In soli 90 giorni un aumento di quasi 1.000 miliardi! I debiti fuori bilancio dell’AI superano silenziosamente i 4,1 trilioni di dollari

Sull'onda della frenesia per le infrastrutture AI, una tempesta senza precedenti di passività fuori bilancio si sta silenziosamente accumulando nella Silicon Valley.

Secondo gli ultimi dati trimestrali, per le aziende di cloud computing su larga scala come Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, insieme a Nvidia, Broadcom e SpaceX, il totale degli impegni fuori bilancio dichiarati ha raggiunto i 4,11 trilioni di dollari, con un aumento di quasi 992 miliardi di dollari rispetto ai 3,12 trilioni riportati da Morgan Stanley a fine agosto—quasi 1 trilione di dollari di nuovi impegni aggiunti in circa 90 giorni. Se si considerano anche gli altri impegni fuori bilancio inclusi nella precedente statistica di Morgan Stanley, basati su notizie di stampa e non su rapporti finanziari ufficiali, la cifra totale arriva a 4,29 trilioni di dollari.

Nello stesso tempo, il debito effettivo e le passività da leasing in bilancio di queste aziende ammontano insieme a circa 1 trilione di dollari, il che significa che per ogni dollaro di passività in bilancio, ci sono oltre 4 dollari di impegni che non appaiono nel bilancio.

Questa cifra non rappresenta ancora il picco. Nvidia pubblicherà il rapporto trimestrale a fine novembre, Oracle e Broadcom a dicembre, e nessuna delle tre aziende ha ancora fornito dati aggiornati all'ultimo trimestre. L’attuale cifra di 4,1 trilioni rappresenta solo un valore minimo. Amanda Lynam, responsabile della strategia creditizia di Goldman Sachs, ha sottolineato che l’attenzione degli investitori su queste esposizioni fuori bilancio continua a crescere e ha avvertito che non esistono ancora criteri uniformi tra le principali agenzie di rating—S&P adegua la leva finanziaria in base ai leasing fuori bilancio, mentre Moody's e Fitch non applicano tali aggiustamenti; pertanto, i potenziali cambiamenti nelle metodologie di rating meritano attenzione costante.

Per rappresentare accuratamente l’evoluzione del terzo trimestre, si possono mettere a confronto i dati delle cinque aziende che hanno già presentato i bilanci del terzo trimestre con quelli del secondo trimestre. Gli impegni fuori bilancio aggregati di queste cinque aziende sono passati da 2,48 trilioni a 3,05 trilioni di dollari, con un incremento trimestrale di 577 miliardi di dollari, pari al 23%.

La situazione specifica azienda per azienda è la seguente:

Meta ha aggiunto 195 miliardi di dollari, in crescita del 29%. Gli impegni irrevocabili di acquisto sono saliti da 349 a 455 miliardi di dollari, principalmente relativi alla capacità di cloud computing di terze parti dal 2027-2028 in poi (senza specificare la controparte delle operazioni). I contratti di leasing già firmati ma non ancora avviati sono passati da 279 a 356 miliardi di dollari, inclusi 68 miliardi firmati a luglio; le garanzie residue nei progetti congiunti per data center Hyperion in Louisiana e data center a El Paso in Texas ammontano a 41,5 miliardi di dollari. Da notare che, nonostante un flusso di cassa operativo di 97 miliardi di dollari e un rating di credito Aa3/AA-, subito dopo la pubblicazione del bilancio, il CDS (credit default swap) di Meta è salito ai massimi storici e l’azienda ha annunciato un piano di finanziamento azionario fino a 95 miliardi di dollari, di cui 37,5 miliardi già completati e altri 60 miliardi per un progetto ATM ancora in attesa di esecuzione.

Amazon ha aggiunto 131 miliardi di dollari, con una crescita del 41%, la percentuale più alta tra i grandi operatori cloud. Gli obblighi di acquisto incondizionati sono quasi raddoppiati, da 130 a 254 miliardi di dollari, con una nuova voce di 159,6 miliardi per "proprietà e attrezzature"; i contratti di leasing non ancora avviati sono passati da 137 a 165 miliardi di dollari. L’unica voce compensativa è il credito di 21,3 miliardi ancora dovuto a OpenAI che è stato registrato in bilancio nel terzo trimestre. Il prezzo delle azioni Amazon è crollato venerdì scorso a causa delle spese in conto capitale superiori alle attese.

Alphabet ha aggiunto 164 miliardi di dollari, +18%. Gli impegni di acquisto sono aumentati di 95 miliardi, i contratti di leasing non ancora avviati sono saliti da 85 a 131 miliardi, le garanzie su attrezzature energetiche (con scadenza estesa fino al 2049) sono raddoppiate da 7,6 a 16,2 miliardi di dollari, e si aggiunge una nuova voce da 6,6 miliardi di garanzia per il riacquisto di hardware TPU. Sullo sfondo di una precedente raccolta, da parte di Alphabet, sul mercato azionario per 80 miliardi e di flussi di cassa liberi costantemente negativi, gli impegni fuori bilancio hanno oltrepassato la soglia dei 1.000 miliardi, rendendo Alphabet la prima azienda ad avere oltre 1 trilione di dollari di impegni fuori bilancio, arrivando a 1.059 miliardi di dollari.

Microsoft ha aggiunto 35 miliardi di dollari, +6%, mostrando la crescita più "contenuta" tra i grandi operatori cloud. Nel terzo trimestre ha firmato nuovi contratti di leasing per data center pari a 53 miliardi, di cui 17 miliardi già avviati e inseriti in bilancio, mentre i contratti non ancora avviati salgono da 329 a 365 miliardi. È importante notare che gli impegni di acquisto e costruzione di Microsoft vengono dichiarati pubblicamente solo una volta all’anno nel modulo 10-K—i dati attuali a 229 miliardi si riferiscono ancora a fine giugno e quasi certamente saranno rivisti al rialzo. Ciononostante, anche la "più solida" tra le aziende cloud su larga scala dovrà emettere a breve obbligazioni per 25 miliardi di dollari.

SpaceX ha aggiunto 51 miliardi di dollari, +174%, con la crescita più aggressiva. I suoi impegni fuori bilancio sono passati da 29 miliardi a fine secondo trimestre a 40 miliardi a fine terzo trimestre, e dopo la comunicazione del 26 ottobre tramite file 8-K di un accordo principale di locazione per GPU Apollo da 40 miliardi di dollari (il leasing inizierà nel primo semestre 2027), il totale sale a 80 miliardi.

Amanda Lynam di Goldman Sachs sottolinea che, aggregando leasing e impegni di acquisto dei cinque principali operatori cloud, questi sono aumentati di otto volte dal 2023. Tuttavia, tali esposizioni al rischio non sono trattate in modo omogeneo dai sistemi di rating: S&P adegua la leva finanziaria includendo i leasing fuori bilancio, mentre Moody’s e Fitch non seguono lo stesso approccio; di conseguenza, i possibili cambiamenti nelle metodologie di valutazione diventano un punto di rischio importante da seguire.

Questa mancanza di trasparenza contabile sta già generando una reazione diretta dal mercato. Secondo la società di analisi Needham, includendo le passività fuori bilancio, il valore aziendale di Meta aumenterebbe del 35%. Dopo la pubblicazione del bilancio, il CDS di Meta ha raggiunto nuovi massimi e l’azienda ha annunciato una grande operazione di finanziamento azionario. Lynam sottolinea inoltre che alcune aziende hanno dichiarato apertamente la necessità di assicurarsi i capitali prima che il mercato diventi saturo: questa dichiarazione è stata vista come una giustificazione diretta per il finanziamento azionario di Meta, e potrebbe non essere nemmeno l’ultima.

Scomponendo la cifra di 4,1 trilioni di dollari, si individuano tre direttrici principali:

La prima sono i contratti di leasing già firmati ma non ancora avviati, che hanno raggiunto 1,39 trilioni di dollari, in aumento rispetto agli 1,12 trilioni di agosto. Questi asset di solito riguardano strutture dei data center costruite da veicoli a scopo speciale (SPV) e solo quando entrano in funzione ufficialmente saranno trasferiti nel bilancio aziendale.

La seconda sono gli impegni di acquisto, per un totale di 2,25 trilioni di dollari, che salgono rispetto agli 1,73 trilioni di fine agosto. Questa categoria comprende, tra gli altri, le capacità di cloud computing acquistate da Meta e i nuovi obblighi di acquisto di proprietà e attrezzature da parte di Amazon.

La terza riguarda garanzie e impegni di copertura, salite da 158 a 273 miliardi di dollari, comprendendo garanzie su apparecchiature energetiche e il riacquisto di hardware TPU da parte di Alphabet, e le garanzie di valore residuo nei due progetti di data center in co-investimento di Meta.

Morgan Stanley aveva avvertito ad agosto che questi impegni hanno un "valore strategico" in una fase di offerta limitata di potenza di calcolo, ma "se domanda e offerta dovessero normalizzarsi prima del previsto, le aziende dovranno farsi carico della capacità in eccesso o tentare di rinegoziare i termini contrattuali".

Il mercato sta già iniziando a rispondere. Il titolo Alphabet ha subito questo mese la più grande caduta giornaliera mai registrata, Amazon è in calo costante e la capitalizzazione totale dei titoli del Nasdaq 100 è diminuita di oltre 1,2 trilioni questo mese.

In altre parole, in un solo trimestre, le grandi aziende tecnologiche hanno aggiunto circa 1 trilione di dollari di passività fuori bilancio; e nello stesso mese il loro valore di mercato è sceso di oltre 1 trilione di dollari. Gli impegni fuori bilancio non scompaiono con l’oscillazione del prezzo delle azioni, ma dovranno essere finalmente saldati. Il nodo centrale è: i ricavi dall’AI riusciranno a colmare questi impegni prima della prossima ondata?—e il prossimo periodo di bilanci trimestrali 10-Q non è così lontano.