Bernstein: L’ulteriore domanda incrementale portata dai processori ASIC CPU porta a un aumento del prezzo target di TSMC (TSM.US) a 600 dollari

Secondo quanto riportato da Zhitong Finance APP in lingua italiana, Bernstein aveva identificato le CPU come il nuovo motore di crescita per TSMC (TSM.US) tre mesi fa. Nel rapporto più recente, questa previsione è stata ulteriormente rafforzata: il vero cambiamento non risiede nelle GPU o negli ASIC XPU, ma nella distribuzione su larga scala delle CPU sviluppate internamente da Amazon e Google, che ha generato una domanda superiore alle aspettative precedenti.

Il contributo addizionale proviene dalle “ASIC CPU”, non dagli acceleratori AI

Le CPU personalizzate da Amazon e Google per uso interno non sono destinate alla vendita esterna e sono classificate come ASIC; Bernstein le definisce "ASIC CPU" per distinguerle dagli ASIC XPU utilizzati per il training e l’inferenza AI. Entrambe le richieste stanno crescendo, ma l'aspetto sorprendente di recente sta nell'accelerazione della domanda di CPU dovuta ai carichi di lavoro generati dagli agenti intelligenti, specialmente grazie alle CPU proprietarie delle due aziende cloud.

Il rapporto sottolinea inoltre un'importante differenza strutturale: per quanto riguarda le ASIC CPU, Amazon e Google vantano un'alta autosufficienza rispetto alle XPU, riducendo notevolmente la dipendenza dai fornitori di servizi di progettazione ASIC. Graviton5 di Amazon è già alla quinta generazione di CPU sviluppata internamente, con processo produttivo a 3 nm, 192 core Arm Neoverse V3, 172 miliardi di transistor, e tutto il ciclo dalla progettazione all'organizzazione produttiva è gestito internamente. Google, con due generazioni di esperienza nella progettazione di CPU (Maple e la prima versione di Axion), ha visto la seconda generazione di Axion progettata autonomamente e solo la produzione affidata a Global Unichip (GUC); questo chip trae beneficio dai carichi di lavoro intelligenti e vedrà una rapida crescita dalla fine del 2026 fino al 2027.

Un punto chiave è che queste CPU proprietarie si sommano alla domanda esistente, non sostituiscono le CPU generiche di Intel o AMD; si tratta infatti di una richiesta aggiuntiva che, infine, ricadrà comunque sui wafer di TSMC—Graviton5 sfrutta il processo a 3 nm, la seconda generazione di Axion si basa su quello della famiglia N4.

Ricavi CPU: da 24 a 50 miliardi di dollari, quota in crescita dal 7% al 16%

Bernstein prevede che i ricavi derivanti dalle CPU per TSMC passeranno da circa 5 miliardi di dollari nel 2023, a circa 10 miliardi nel 2024, 14 miliardi nel 2025, 24 miliardi nel 2026, proiettandosi a circa 40 miliardi nel 2027 e 50 miliardi nel 2028; la quota sui ricavi totali salirà quindi dal 7% al 16%. Per chiarire la metodologia, questa stima esclude le CPU proprietarie di Apple utilizzate su PC (ad esempio A18 Pro, condiviso tra iPhone 16 Pro/Pro Max e MacBook Neo), motivo delle lievi differenze rispetto alle stime storiche del precedente report.

Dal punto di vista della composizione della clientela, AMD rimarrà il principale cliente di CPU dal 2026 al 2028, con una quota tra il 50% e il 60%; la quota di Intel scenderà dal picco di oltre il 30% nel 2025 a circa il 10% nel 2028; Google e Amazon saranno ancora classificate come “Altri” nel 2025, ma il loro contributo crescerà sensibilmente in seguito.

Diversificazione del processo produttivo: N3 e N2 rivisti al rialzo, N5 e N7 sotto pressione

La domanda non è però positiva su tutti i fronti. PC e smartphone entry-level risultano sotto le aspettative, specialmente il segmento più basso, il che comporta una domanda attenuata per i processi N5 e N7; N3 e N2 sono invece utilizzati congiuntamente per XPU, CPU e SoC di fascia alta per smartphone, stabilizzando la domanda, così Bernstein ha rivisto al rialzo il contributo di entrambi i processi.

A14 passerà il testimone a N2 secondo programma, iniziando a contribuire con ricavi significativi dalla seconda metà del 2028; il ciclo da N2 ad A14 dura solo poco di più di due anni. I primi clienti saranno Apple, Qualcomm, MediaTek e AMD; anche Nvidia adotterà l’A14, ma si prevede che lo farà solo nel 2029—analogamente a come non passò subito a N3 come altri fornitori di XPU, confidando sui vantaggi di CUDA e dell’integrazione a livello di sistema, senza perdere la leadership sul mercato AI XPU. Globalmente, A14 genererà più ricavi per TSMC rispetto a N2 e a qualsiasi processo precedente nello stesso periodo.

Spese in conto capitale: 77 miliardi di dollari nel 2027, ma l’intensità continua a calare

Riflettendo la revisione al rialzo della domanda, Bernstein ha innalzato le previsioni di spesa in conto capitale da 63 miliardi di dollari previsti per il 2026 a 77 miliardi per il 2027 e 83 miliardi per il 2028. Resta tuttavia la previsione precedente: il rapporto tra spese in conto capitale e ricavi continuerà a calare gradualmente, in linea con l’ultima dichiarazione di TSMC nei risultati trimestrali.

Anche la capacità per l’advanced packaging viene leggermente incrementata. La capacità equivalente CoWoS di TSMC salirà da circa 60.000 wafer/mese a fine 2025, fino a circa 135.000 nel 2026, 175.000 nel 2027, 180.000 al mese nel 2028; considerando anche fornitori OSAT come ASE e Amkor nonché la capacità equivalente di Intel EMIB-T, la capacità complessiva di mercato passerà da circa 65.000 wafer/mese a fine 2025 fino a circa 380.000 wafer/mese a fine 2028. La resa dei substrati EMIB-T deve ancora essere migliorata, ma le previsioni fornite da MediaTek la scorsa settimana indicano progressi in corso, dunque Bernstein mantiene le sue stime di capacità.

Redditività e valutazione: crescita composita EPS del 35%, con P/E forward a 20x

Secondo il nuovo modello, il fatturato in dollari USA di TSMC aumenterà del 44%, 40% e 27% rispettivamente nel 2026, 2027 e 2028, raggiungendo circa 176 miliardi, 247 miliardi e 315 miliardi di dollari; considerando l’impatto di N2 e della capacità produttiva overseas, il margine lordo si manterrà stabile (66,6% nel 2026, 65,7% nel 2027), con l’utile per azione che crescerà in linea con il fatturato, raggiungendo un tasso composto annuo del 35% dal 2026 al 2028. L’EPS rivisto è di 113,40 TWD per il 2026 (precedente 110,70), 157,79 TWD nel 2027 (precedente 144,85); rispetto alle stime di consenso, l’EPS del Q4 2026 è superiore del 5%, nel 2027 del 6%, nel 2028 del 10%.

Il price target di 3.828 TWD si basa su un P/E forward di 20x moltiplicato per l’EPS tra il Q4 2027 e il Q3 2028 di 191 TWD; il target per l’ADR statunitense è fissato a 600 USD, tramite conversione diretta in valuta. Guardando al breve termine, la stima di fatturato per il Q4 2026 è di 1.699 trilioni di TWD, in crescita del 62,4% su base annua, inferiore dello 0,5% rispetto al consensus; l’EPS invece è superiore del 5%—il vantaggio non deriva dal fatturato ma dall’ipotesi su margini e costi.

È importante sottolineare il posizionamento della valutazione: il P/E forward attuale di TSMC è circa 16x, la media degli ultimi sette anni è 17,5x e una deviazione standard positiva corrisponde a 21,1x. Il P/E di 20x utilizzato per il price target è nettamente superiore alla media storica ed è vicino al limite superiore di una deviazione standard; ciò significa che, nel potenziale di rialzo del 60%, la rivalutazione e l’incremento degli utili contribuiscono entrambi.