Crollo notturno dei mercati azionari USA: una tempesta riflessiva innescata da una fuga di 100 miliardi di dollari

Giovedì, il telefono di Goldman Sachs stava letteralmente esplodendo.

"Il livello di dolore è estremamente alto."

Questa è la frase che John Flood, uno dei principali trader azionari di Goldman Sachs, ha inviato ai clienti nel report di giovedì. Il suo telefono, a suo dire, "stava esplodendo".

L'indice Nasdaq 100 ha chiuso giovedì in calo del 6,4%, bruciando circa 2.300 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato in un solo giorno, segnando il maggiore calo giornaliero dal marzo 2020. L'S&P 500 ha perso il 4,4%, l'indice dei semiconduttori di Philadelphia è crollato del 12%. L’indice della paura, il VIX, è schizzato in alto del 70%, Nvidia ha perso tutti i guadagni di quest’anno e Sandisk è crollata del 22% in una sola giornata.

Il detonatore diretto di questo crollo è stata la travolgente vittoria dei Democratici nelle elezioni di metà mandato al Congresso. Goldman Sachs ha subito avvertito che questa “ondata blu” potrebbe portare a una sospensione per circa il 45% dei piani di espansione dei data center negli Stati Uniti: la narrazione chiave che sorregge le valutazioni dei titoli tech legati all’AI è stata improvvisamente messa in discussione dalla realtà politica.

Ma l'intensità dello scenario superava di gran lunga ciò che l’impatto delle politiche da solo poteva giustificare.

Charlie McElligott, strategist dei derivati di Nomura, in un report intraday di giovedì, ha fornito un'altra chiave di lettura: una buona parte del crollo è stata causata “dai più intelligenti tra di noi”, vittime di se stessi.

McElligott ha descritto un paradosso di mercato: giovedì, a Wall Street, quando Morgan Stanley ha calcolato a mezzogiorno una vendita meccanica da 52 miliardi di dollari prevista per la chiusura dei mercati, e questo dato è diventato di dominio pubblico tra tutti gli operatori, tutti hanno cercato di vendere prima e ricomprare ai minimi, finendo per diventare loro stessi la forza che alimentava il calo. Ha avvertito che, se il solito “minimo tra le 14 e le 15 seguito da un rimbalzo” non si fosse verificato, sarebbero stati gli stessi front-runner a spingere ulteriormente il mercato al ribasso. Così è stato: la sessione si è chiusa nel panico più totale. Sommando 47 miliardi dagli ETF a leva, 61 miliardi dai fondi di controllo della volatilità e il gamma negativo dei dealer, la pressione di vendita meccanica ha superato i 100 miliardi di dollari, pressione destinata a proseguire anche venerdì.

Oggi nei mercati Asia-Pacifico, il crollo di Corea e Giappone sta già fornendo una risposta.

Una bomba a orologeria da 100 miliardi, Wall Street lo sapeva

Per capire la logica di McElligott, bisogna comprendere prima un certo meccanismo.

Sul mercato esistono prodotti chiamati ETF a leva, come gli "ETF long su Nasdaq al doppio della leva". Questi devono fare una cosa ogni giorno prima della chiusura: riequilibrare i profitti e le perdite della giornata al livello di leva target. Se il mercato crolla, ciò significa che prima della chiusura devono vendere un’enorme quantità di azioni. Più il crollo è grave, più vendite sono costretti a fare: è un meccanismo passivo, meccanico e inevitabile.

Un’altra categoria sono i Vol Control Fund (fondi di controllo della volatilità) che, quando la volatilità di mercato schizza in alto, riducono sistematicamente le posizioni azionarie — sempre in maniera meccanica, ma tipicamente con uno o due giorni di ritardo.

Giovedì, queste due forze si sono aggiunte insieme, raggiungendo dimensioni enormi.

Il team derivati di Morgan Stanley aveva calcolato a mezzogiorno del 5 novembre che, se i prezzi fossero rimasti ai livelli dell’una di pomeriggio, le vendite forzate dagli ETF a leva avrebbero raggiunto circa 52 miliardi di dollari al close. Solo nel settore dei semiconduttori ne sarebbero serviti 21 miliardi, e altri 15 nel Nasdaq 100.

I numeri di McElligott di Nomura erano leggermente inferiori ma altrettanto impressionanti: ETF a leva per circa 47 miliardi di dollari, la seconda più grande operazione di ribilanciamento mai registrata nel database Nomura, seconda solo ai 51,3 miliardi del 5 giugno di quest’anno. Ha aggiunto che questa vendita era “particolarmente dolorosa” perché l’86% degli asset era concentrato su titoli tech e AI.

Aggiungendo circa 61 miliardi di dollari di vendite dai fondi di controllo della volatilità e 7 miliardi di gamma negativo ogni punto percentuale di discesa, l’offerta meccanica superava facilmente i 100 miliardi di dollari.

La caratteristica chiave di questi numeri è che: possono essere calcolati in anticipo.

Dopo che Morgan Stanley ha calcolato i 52 miliardi a mezzogiorno, come ha detto McElligott, “a Wall Street nessuna informazione può restare segreta più di 45 minuti” — e così il numero diventa di dominio pubblico.

Il piano degli smart money: vendere prima, aspettare il minimo, ricomprare

Girava la voce di queste vendite meccaniche tra i trader, come reagiscono?

McElligott dice che gli operatori attivi di fronte a questi flussi meccanici cercano solitamente di “anticipare”.

La logica è semplice: se ci sarà una grande ondata di vendite passive prima della chiusura, vendo adesso e ricompro dopo il crollo a prezzi stracciati.

E questa strategia di recente ha funzionato. Nel suo report McElligott osserva che nei recenti giorni di "forte volatilità intraday" il mercato in genere forma un minimo tra le 14 e le 15 (Eastern time), poi chi ha anticipato rientra, prende profitto o chiude posizioni corte, provocando un rimbalzo prima del close, e il prezzo di chiusura risulta superiore a quello previsto dalle vendite meccaniche.

Solo giovedì scorso, McElligott aveva avvertito il mercato che “ci risiamo” — all’epoca gli ETF a leva dovevano vendere 35 miliardi e il mercato aveva disegnato la classica “2-3 pm low point + closing rebound”.

Anche nel crollo del mercato sudcoreano a giugno di quest’anno, Wall Street aveva visto lo stesso copione.

Il giorno della sospensione dei dazi ad aprile, il meccanismo si era invertito: McElligott aveva calcolato il più grande +34,3 miliardi di ricompratori meccanici sul close, e i front-runner avevano comprato anticipando il rally finale.

Così giovedì, quando il dato dei 52 miliardi di Morgan Stanley è rimbalzato per tutta Wall Street all’ora di pranzo, ogni trader che lo ha saputo aveva un solo piano in testa: vendere subito, aspettare il minimo tra le 14 e le 15, ricomprare più tardi.

Il paradosso della reflexivity: il cavaliere è quello che vende

E poi McElligott nel suo report ha scritto quella frase inquietante che fa venire i brividi: “E se il presunto minimo tra le 14 e le 15 con successivo rimbalzo non dovesse verificarsi?”

Ovviamente, ora la parte spaventosa è: questi numeri sono così grandi che ‘se mai’ dovesse mancare quell’ormai quasi scontato minimo intraday tra le 14 e le 15 nell’ultima ora di negoziazione (con rimbalzo di uno o due punti percentuali dal minimo), se invece mancasse il solito rimbalzo nella “TWAP window” delle 14-15... e invece di rimbalzare, il mercato chiude proprio sui minimi.

Questo è il cuore del paradosso della reflexivity.

Se tutti conoscono lo stesso copione e lo seguono contemporaneamente, il copione stesso fallisce.

Quello che doveva essere un blocco di vendite meccaniche da 100 miliardi concentrate verso la chiusura, è stato invece spalmato su tutta la giornata dagli anticipatori attivi — che così sono diventati la forza stessa che spingeva il mercato al ribasso.

Allo stesso tempo, i fondi di controllo della volatilità hanno un’esecuzione ritardata di uno o due giorni: il crollo di giovedì farà sì che questi fondi continuino a vendere venerdì. McElligott scrive che, con il calo delle 15, le vendite meccaniche da Vol Control sarebbero state circa 61 miliardi, e se la discesa fosse arrivata al 10%, il numero sarebbe salito a 70 miliardi.

Il punto più critico è: quando tutti i front-runner hanno già venduto e attendono “quel minimo” — chi sarà il compratore?

McElligott ha usato un meme per descrivere la scena: tutti sono seduti sulle sedie, in attesa dello stesso rimbalzo — ma le sedie non bastano per tutti.

ZeroHedge riassume l’analisi così:

“A volte il cavaliere arriva alle tre di pomeriggio. A volte, il cavaliere è già colui che sta vendendo.”

Giovedì, il cavaliere non è arrivato. Il mercato ha chiuso sulla minimi di giornata: Nasdaq 100 -6,4%, S&P 500 -4,4%

La corsa agli sportelli: il trade dell’anno spazzato via in 48h

Prima che esplodesse il meccanismo della reflexivity, c’era già un'altra polveriera in attesa di essere innescata.

McElligott ha definito “trade dell’anno” a Wall Street la strategia “barbell semiconduttori-energia”: long semiconduttori (beneficiando dall’AI), e long energia (rischio geopolitico + copertura inflazionistica). Questo trade aveva generato rendimenti settimanali recenti fino al 66%, con uno Sharpe ratio di 3,3.

Poi, nelle ultime 48 ore, entrambe le gambe sono crollate contemporaneamente:

• Energia: questa settimana calo del 10,2%

• Semiconduttori: questa settimana calo del 13,1%

Lo Sharpe ratio settimanale rispettivamente a -17,2 e -10,1.

• Il crollo della gamba energia viene dalla ricalibrazione delle aspettative sul dossier Iran — McElligott ha osservato segnali dalla Casa Bianca di una possibile apertura diplomatica, il premio di rischio da guerra si è rapidamente ridotto, Brent ha segnato il peggior calo settimanale dall’inizio della pandemia Covid.
• Il crollo della gamba semiconduttori arriva dalle paure, dopo la vittoria democratica, di una più severa regolamentazione dei data center.

Entrambe le direzioni sono crollate insieme: per le fondi con posizione su questa strategia barbell, il problema non è più solo la perdita, ma il forzato azzeramento delle posizioni. Lo stato d’animo descritto da McElligott di “salvare i rendimenti per quest’anno, sopravvivere fino al prossimo” è stato infranto in questo momento.

Walleye Capital ha annunciato il rimborso dei fondi ai clienti e licenziato il responsabile azionario, dichiarando che è stato il mese peggiore dalla pandemia. Il trader di Goldman John Flood ha riferito che i grandi istituzionali in posizione long "sono di nuovo bloccati", mentre le grandi posizioni cloud computing costruite sul rimbalzo di ieri sono state liquidate rapidamente, “al momento non si vedono compratori pronti a entrare.”

Volumi anomali negli ETF segnalano il panico: SPY ha registrato un volume del 160% sopra la media dei 20 giorni, QQQ al 100% in più, l’ETF semiconduttori SMH al 150% in più.

Secondo Jai Malhi, strategist di Vanda Research, le vendite retail di giovedì “potrebbero essere la più grande ondata di liquidazione di investitori privati da fine luglio scorso”.

Short squeeze sul debito, anche l’altra gamba sanguina

C’è una gamba trascurata che si sta rompendo allo stesso tempo.

I fondi CTA trend da inizio anno hanno accumulato un’enorme massa di posizioni corte sui bond — parte del “trade short bond/long inflation” e complemento implicito della strategia barbell.

Il crollo azionario ha attirato acquisti di rifugio sui Treasury, coi prezzi in forte aumento: gli short sono scattati in short squeeze. Calcoli di McElligott mostrano che i CTA stanno affrontando uno “short squeeze di massa” sui bond: se i prezzi dei Treasury USA salgono ancora del 2%, scatteranno 225 miliardi di acquisti forzati a livello globale, inclusi 48,5 miliardi sui bond USA a 2 anni, quasi 70 nei bond europei a 2 anni, e circa 23,9 miliardi sui JGB a 10 anni.

In altre parole, lo short squeeze sulle obbligazioni sta a sua volta alimentando il rally dei prezzi dei bond e accentuando la pressione sulle posizioni equity long — un altro ciclo di reflexivity.

Il crash non è finito: la pressione delle vendite meccaniche di venerdì

La chiusura di giovedì non segna la fine del sell off meccanico.

I fondi di controllo della volatilità hanno esecuzioni ritardate. McElligott scrive che il crollo di giovedì farà scattare nuove vendite da questi fondi anche venerdì— “le perdite di oggi stanno entrando in coda per domani”.

Le stime di UBS sono ancora più dirette: il suo modello di ribilanciamento del rischio indica che al -2% dell’S&P 500, le vendite dei fondi sistematici raggiungeranno fra i 95 e i 105 miliardi di dollari.

I mercati asiatici stanno già dando la risposta.

Nella sessione mattutina di venerdì, il KOSPI coreano è crollato dell’8,8%, ha rotto i 5000 punti e ha innescato il circuito breaker — un livello che il presidente Yoon Suk-yeol aveva definito “milestone” della ripresa, ora rapidamente superato. Il Nikkei 225 ha perso quasi il 5,8%, è sceso sotto i 60.000 punti, un calo di oltre il 20% dai massimi e quindi tecnicamente in bear market.

I futures USA hanno mostrato un lieve rimbalzo durante la seduta asiatica, tanto che il future Nasdaq è momentaneamente tornato verde, segnale che alcuni compratori iniziano a entrare sulla debolezza. Ma UBS avverte che la pressione delle vendite sistematiche non si è ancora esaurita.

C’è anche un altro driver: il report NFP USA di ottobre uscirà venerdì, con consensus di 59.000 nuovi posti di lavoro e disoccupazione al 4,2%. I dati decideranno se il mercato potrà trovare una finestra di respiro dopo questa correzione.