Hartnett di Bank of America: il dollaro forte colpisce la liquidità globale, gli asset rischiosi difficilmente entreranno sul mercato, il punto di svolta è rimandato alla primavera del prossimo anno

Michael Hartnett, chief investment strategist di BofA Securities, mantiene una posizione di avversione al rischio e posticipa significativamente la finestra temporale precedentemente fissata per entrare sul mercato. Un dollaro forte, prezzi del petrolio elevati e un'inflazione persistentemente alta costituiscono insieme una tripla barriera, facendo sì che tutte le condizioni di innesco precedentemente previste per il rally di fine anno vengano completamente disattese.

Venerdì l'indice del dollaro USA ha chiuso a 103,42, raggiungendo il massimo annuale. Hartnett lo definisce una "palla distruttiva" per la liquidità globale — il continuo rafforzamento del dollaro, insieme al calo dell'oro sotto i 4000 dollari, nel suo schema di analisi equivale a una contrazione della liquidità globale.

In questo contesto, egli posticipa la fine del ciclo di rialzo globale dei tassi alla riunione del FOMC della Fed dell'aprile prossimo, mantenendo la posizione ribassista sugli asset di rischio fino alla primavera, quando il dollaro dovrebbe toccare il massimo.

Per quanto riguarda l'impatto di mercato, questa fase di dollaro forte ha già causato evidenti shock a molte classi di asset: oro in calo del 10,4% su base annua, bitcoin in calo del 18,9%, obbligazioni governative in calo del 3,6% nell'anno, e deflussi settimanali dai bond dei mercati emergenti per 1,5 miliardi di dollari.

Nel frattempo, i governi di tutta l'Asia stanno intervenendo per sostenere i mercati; combinato con afflussi settimanali nei fondi azionari globali vicini ai cento miliardi di dollari, ciò ha permesso ai mercati azionari di mantenere una certa resilienza nonostante molteplici segnali negativi. La conclusione di Hartnett è la seguente: attualmente il mercato è "troppo caro per essere shortato, ma troppo protetto per essere venduto", asset rischiosi che non valgono l'inseguimento sul rialzo, né sono da comprare ora.

La forza del dollaro è stata la variabile di mercato più importante della settimana.

Dopo quattro giorni consecutivi di rialzo, l'indice del dollaro USA ha chiuso venerdì a 103,42, massimo annuale; lo yen ha raggiunto quota 160, suscitando interventi verbali da parte di Tokyo, l'oro ha perso il 4,7% settimanale attestandosi intorno a 3874 dollari, primo finale sotto i 4000 dollari da mesi, mentre bitcoin è sceso sotto i 70.000 dollari.

La logica di Hartnett è semplice e diretta: il balzo del dollaro combinato al calo dell'oro sotto i 4000 dollari segnala un ritiro della liquidità globale.

Sin dal 3 ottobre, quando ha suggerito ai clienti di aumentare l’esposizione in obbligazioni, Hartnett aveva già posto questo come criterio di giudizio, dichiarando chiaramente che avrebbe mantenuto una posizione di avversione al rischio finché il dollaro non avesse raggiunto il picco. Sei settimane dopo, il dollaro non solo non è sceso, ma è ulteriormente salito; ora prevede il picco per febbraio-marzo del prossimo anno.

Questa previsione è fortemente coerente con quella del team FX di Goldman Sachs. Secondo Bloomberg, nella view 2027 i strategist di Goldman Sachs Kamakshya Trivedi e Michael Cahill prevedono che l'euro scenderà a 1,08 nei confronti del dollaro nei prossimi tre mesi, per poi rimbalzare a 1,15 entro la fine del 2027; il dollaro ponderato per il commercio è attualmente sopravvalutato di circa il 13% rispetto alla media.

Entrambe le istituzioni concordano che il trend distruttivo del dollaro anticiperà un successivo ammorbidimento.

Hartnett ha fissato tre condizioni preliminari per il cambio di attitudine verso il rischio: prezzo del petrolio (WTI) sotto 70 dollari, rendimento del Treasury USA decennale sotto il 4,5%, dollar in inversione. Alla chiusura di venerdì, nessuna delle tre condizioni è stata soddisfatta.

Sul fronte petrolio, il WTI dovrebbe cedere ancora circa il 21% per toccare la soglia dei 70 dollari, soglia già ridotta rispetto agli 80 dollari di una settimana fa. Nel corso della settimana il Brent è brevemente sceso sotto i 90 dollari, ma è poi rimbalzato su notizie geopolitiche; il WTI ha chiuso il weekend attorno agli 89 dollari.

Sul fronte Treasury USA, il rendimento del decennale ha chiuso venerdì al 5,15%, in crescita settimanale di circa 28 basis points, solo un passo dal massimo pluriennale; asta su titoli a 3, 10 e 30 anni tutte con tail su rendimento. Nell'attuale contesto, con la Fed che discute se alzare i tassi a dicembre di 25 o 50 punti base, è alquanto difficile aspettarsi una discesa di rendimento di 65 punti base.

Sul fronte dollaro, il trend attuale va nella direzione opposta alle condizioni di ingresso, con nuovi massimi annuali e la previsione di un picco rinviata a febbraio-marzo dell’anno prossimo.

Nel frattempo, l’inflazione continua a mettere pressione. Il consigliere della Fed Waller ha lasciato intendere la possibilità di un rialzo di 50 punti base a dicembre; Goldman Sachs ha già incluso un rialzo a marzo come scenario base; l’indagine NFIB di ottobre mostra che la quota di piccole imprese intenzionate ad aumentare i prezzi ha raggiunto il massimo da luglio 2022, storicamente un dato correlato a un'inflazione di almeno il 3-4%.

Hartnett segnala inoltre che l’ultima volta che la Fed ha centrato il target di inflazione al 2% era febbraio 2021, cioè 67 mesi fa.

Hartnett pone al mercato una questione centrale: perché risparmiare, se la ricchezza azionaria delle famiglie americane è ai massimi storici?

I dati mostrano che nell'ultimo mese le famiglie americane hanno perso circa 3.000 miliardi di dollari in ricchezza azionaria, ma dal 2026 a oggi ne hanno guadagnati circa 9.000 miliardi, mentre dal gennaio 2025, insediamento di Trump, l'incremento è stato di 19.000 miliardi, con uno stock complessivo di 74.000 miliardi. BofA è arrivata a queste stime mappando i dati di allocazione della propria clientela privata con quelli delle famiglie forniti dalla Fed.

Il ragionamento di Hartnett è conciso: i consumi pesano per il 70% del PIL USA e sono guidati dai ricchi proprietari di azioni che non sono mai stati così benestanti. In questo contesto, una recessione appare improbabile.

Va notato che questa struttura a "K" della ricchezza genera anche rischi strutturali. Il debito complessivo dei consumatori americani ha contemporaneamente raggiunto il record di 19,1 trilioni di dollari, a netto contrasto con il balzo di ricchezza azionaria di quasi 19 trilioni nello stesso periodo.

Nel frattempo, la quota azionaria della clientela privata BofA è scesa al 65,2%, minimo da sette mesi, segno che gli investitori ricchi stanno lentamente riducendo l'esposizione. Lo stesso Hartnett ammette che il modo più rapido per porre fine a questa prosperità asimmetrica generata dall’inflazione consiste in uno spread credito più ampio e in un calo delle borse.

Hartnett sottolinea che a maggio di quest’anno il consenso di mercato puntava su "soft landing, niente rialzi, capital spending AI invariato, nessun sweep Dem", previsioni quasi tutte rivelatesi errate. L'unica aspettativa rialzista rimasta oggi è quella di "boom": una crescita nominale del PIL del 5-6% nel 2027, con utili S&P 500 in crescita tra il 15 e il 18%.

Secondo lui questo scenario è suscettibile a revisioni al ribasso. Peter Oppenheimer, chief equity strategist di Goldman Sachs, prevede nella sua outlook 2027 una crescita utili S&P 500 per l’anno prossimo all’11%, ben sotto il consensus del 18%. Con un PE attuale di circa 19,5, questo implica un livello per l’indice intorno ai 7100 punti, vicino all’area di trigger bear market fissata da Hartnett a 7000.

Goldman Sachs mantiene però un target price a 8700 punti, ma questo richiede la piena realizzazione della crescita sugli utili e un’ulteriore espansione del multiplo, condizioni difficili con i Treasury decennali al 5,15%.

Hartnett considera il Global Fund Manager Survey BofA di novembre (in uscita il 17) un importante campanello d’allarme:

• Se le attese di "boom" calano nettamente e la quota di cash sale oltre il 4,2%, allora il sentiment non sarà più un ostacolo agli acquisti;
• Se le attese di "boom" restano alte e il cash scende sotto il 3,7%, il panico sul mercato non sarà ancora sufficiente e non ci saranno le condizioni per entrare.

Hartnett delinea quindi due scenari chiari per l’S&P 500. Attualmente l’indice è a 7562 punti, esattamente a metà strada tra i livelli di innesco.

Se l’indice supera gli 8000 punti, sarà grazie al flusso continuo di acquisti in occasione delle correzioni, al ritorno dell’S&P 500 equal-weight ai massimi storici con segnale long azioni vs obbligazioni, e al mantenimento della media mobile a 200 giorni da parte di titoli high yield, S&P 500, brokers e TSMC.

Secondo Hartnett, il vertice APEC di Shenzhen del 18 novembre potrebbe rappresentare un catalizzatore, soprattutto se l’incontro fra i leader di Cina, USA e Russia dovesse sancire il picco dei prezzi del petrolio.

Se invece l’indice scende sotto i 7000 punti, i rischi principali sarebbero legati a una carenza di liquidità causata da un brusco rialzo del dollaro, o a errori di policy da parte delle banche centrali che continuano ad alzare i tassi nonostante un rallentamento economico. Gli asset più vulnerabili sarebbero high yield, azioni USA ed emergenti, l’energia, l’health care e le consumer stocks a mega-capitalizzazione.

Se invece la sua view difensiva dovesse rivelarsi sbagliata, tra gli asset che probabilmente potrebbero salire molto nelle prossime otto settimane figurano oro, investment grade tech bond, azioni giapponesi ed europee (favorite da dollaro forte e petrolio basso), tech cinesi, small cap, semiconduttori, consumer discretionary e home builders.