金のラリーを支える中核的な論理が変化：マーケットは米国の債務リスクを織り込み始める

金は8月に勢いを取り戻し、一時は1オンス当たり 4,658ドルまで上昇し、3か月超ぶりの高値を付けました。その後は反落し、4,455ドル付近でもみ合ったものの、マーケット全体の地合いからは、金への配分需要が依然として堅調であることがうかがえます。

今回のラリーは、従来の「インフレ上昇と安全資産買い」という構図だけで生じているわけではありません。マーケットでは、金を米ドル建て資産や国債に代わる準備資産として捉える動きが強まっています。米国政府の債務、長期国債の供給、そしてその供給を吸収するマーケットの能力が、金価格を左右する主要因となりつつあります。

言い換えれば、マーケットが取引材料としているのは、もはや金利だけではありません。米ドル体制の信頼性と米国財政の持続可能性が改めて評価されています。

インフレヘッジから代替準備資産へ

歴史的に、金はインフレ、実質金利、米ドルの方向性と密接に連動してきました。

一般に、インフレが上昇し、実質利回りが低下するか、マーケットが米連邦準備制度理事会のより緩和的な姿勢を予想すると、利子を生まない金を保有する機会費用は低下します。これは金価格の下支えとなる傾向があります。また、地政学的リスクが高まった局面や株式マーケットのボラティリティが上昇した局面では、金が安全資産として機能することも少なくありません。

しかし最近では、より根深い構造的な構図が浮上しています：

政府債務が増え続け、長期国債の発行が拡大するなか、追加的な債券供給を吸収するマーケットの能力に対する懸念から、資金が米国債以外の代替準備資産を求める可能性があります。金は、その分野で最も重要な資産の1つです。

米国の財政赤字と国債発行が増え続けるなか、投資家の関心は1つの核心的な問いに集中しています：新規発行される債務は、妥当な利回りで引き続き吸収されるのでしょうか？

需要が不十分であることが明らかになれば、債券価格が下落し、利回りがさらに上昇する可能性があります。これは米国政府の資金調達コストを押し上げるだけでなく、金融マーケット全体に流動性圧力をもたらし、米連邦準備制度理事会の政策の柔軟性を制限するおそれもあります。

その結果、金が反映するのは、もはやインフレリスクだけではありません。ソブリン債務、通貨の信頼性、準備資産の分散化に関連する長期的な需要も、次第に価格へ織り込まれています。

長期米国債利回りと金の関係は、もはや単純な逆相関ではない可能性

従来、米国債利回りの上昇は金にとってマイナスと考えられてきました。債券の収益率が高まる一方、金は利子収入を生まないためです。

しかし、債務への懸念がマーケットの主な焦点になると、この関係はより複雑になる可能性があります。

経済成長が力強く、インフレが抑制されていることを理由に利回りが上昇する場合、投資家は米ドルや利回りを生む債券資産を選好し、金の上値が抑えられる可能性があります。一方、財政赤字、債務供給、ソブリン信用リスクへの懸念から、投資家がより高いリスク補償を求めて利回りが上昇する場合は、同時に金へ資金が流入する可能性があります。

今後、投資家は利回りが上昇しているか低下しているかだけでなく、その変動理由にも注目する必要があります：

• 経済成長の加速により利回りが上昇：一般的に金に対して中立から弱気。

• インフレ圧力の高まりにより利回りが上昇：金はインフレヘッジ需要の恩恵を受ける可能性があります。

• 財政と債務への懸念により利回りが上昇：金は信用リスクへの備えと準備資産としての需要から恩恵を受ける可能性があります。

• 米連邦準備制度理事会がよりハト派的な姿勢に転じ、利下げ観測が強まるなかで利回りが低下：通常は金の支援材料となります。

これは、金利を巡る不透明感が続いているにもかかわらず、金が比較的底堅さを維持している理由の説明になります。

ウォラー氏の発言で利上げ観測が後退、ドル安と利回り低下も金を下支え

金は最近、1オンス当たり4,500ドル前後で取引されており、主に米ドル安、米国債利回りの低下、米連邦準備制度理事会による追加利上げ観測の後退が支援材料となっています。

米連邦準備制度理事会のクリストファー・ウォラー理事は、今後発表されるデータでインフレ鈍化の継続が確認されれば、9月会合で金利を据え置くことを支持すると示唆しました。この発言により追加引き締め観測が後退し、金はそれまでの下落から顕著に反発しました。

金にとって、金利見通しは引き続き最も直接的な短期取引の材料です。

金は利子を生まないため、高金利が維持されるか、さらに上昇するとマーケットが予想する場合、その機会費用は増加します。反対に、金融引き締めサイクルが終盤に近づき、実質利回りが低下し始めれば、配分対象の資産として金の魅力が高まります。

最近の米ドル安も追加の支援材料となっています。ドル安は、他の通貨を使用する買い手にとって金の購入コストを引き下げ、現物需要と投資需要の両方を押し上げる可能性があります。

非農業部門雇用者数とインフレデータが短期的な方向性を左右

マーケットは次に、2つの主要なデータ発表に注目します：

1. 米国非農業部門雇用者数

2. 米国のインフレデータ

労働マーケットが大幅に冷え込み、賃金の伸びが鈍化すれば、マーケットでは米連邦準備制度理事会が利上げを停止するか、最終的に利下げを開始するとの見方がさらに強まる可能性があります。このシナリオではドルに下押し圧力がかかり、金の反発を支える可能性が高いでしょう。

一方、雇用者数のデータが引き続き堅調で、インフレが再び加速すれば、高金利がより長期間維持されるとの見方がマーケットで再燃する可能性があります。その場合、金価格に短期的な圧力がかかるおそれがあります。

ただし、中長期的な観点では、重要な問題は依然として米国財政の状況と、追加的な債務供給を吸収する債券マーケットの能力です。米国債入札の需要が弱まり、長期利回りが急上昇すれば、金を「代替準備資産」と捉える構図が一段と強まる可能性があります。

中央銀行による金購入と金の本国還流は、世界的な準備資産分散化の流れを反映

金融マーケットの取引要因に加え、世界の中央銀行による金需要にも細心の注意を払う必要があります。

近年、多くの国が金準備を増やし続ける一方、欧州の複数の国は海外に保管していた金を本国へ還流させています。ドイツは2013年から2017年にかけて、米国から相当量の金を本国へ戻しました。フランスは金準備を国内に集約し、オランダは最近、保有資産の一部をニューヨークとカナダからロンドンへ移管しました。

こうした金の本国還流措置は、必ずしも危機が差し迫っていることを示すものではありません。しかし、準備資産の安全性、資産に対する管理権、ドル中心の通貨体制への依存が見直されていることを反映しています。

世界の外貨準備がさらに分散化するにつれ、金の戦略的価値は自然に高まります。金は単一の国の信用力に依存せず、金融政策による直接的な管理も受けません。

中長期投資家にとって、中央銀行による購入は日々の短期的な材料ではないものの、金需要に比較的安定した構造的基盤をもたらします。

金のテクニカル見通し：4,500ドルが短期的な重要な分岐点

テクニカル面では、金は以前4,282ドル付近まで下落した後に反発し、4,500ドル付近のレジスタンスゾーンを再び試しました。

注目すべき主要な価格水準は以下のとおりです：

• 短期レジスタンス：4,500ドル〜4,526ドル

この領域は、重要な心理的節目と200日移動平均線に近い水準です。これを継続的に上抜ければ、過去の高値を再び試す展開につながる可能性があります。

• 上値目標ゾーン：4,600ドル〜4,658ドル

米ドル安が続き、利回りが低下し、雇用者数またはインフレデータがよりハト派的な内容となれば、金は8月の高値を再び試す可能性があります。

• 短期サポート：4,400ドル〜4,450ドル

金が反落してもこのゾーンを上回る水準を維持すれば、強気の構造はおおむね崩れないでしょう。

• 下値の重要サポート：4,282ドル

この直近安値は重要なサポート水準です。これを下抜けると、短期的な調整がさらに深まる可能性があります。

全体として、金は依然としてボラティリティの高い環境にあります。長期的に強気なファンダメンタルズ要因は維持されていますが、短期的な値動きは、米国の経済データ、米連邦準備制度理事会の政策見通し、米ドル、米国債利回りに大きく左右されます。

結論：金の次の主要な材料は、インフレではなく債務となる可能性

金マーケットは重要な転換期を迎えています。

これまで投資家は、主にインフレ、金利、安全資産を求める地合いを通じて金を評価してきました。現在では、米国の債務水準、財政赤字、米国債供給、長期債の流動性、世界的な準備資産の分散化も、金の評価を構成する重要な要素となりつつあります。

米国債マーケットが引き続き供給圧力に直面し、投資家が長期債の引き受けに消極的になれば、代替準備資産としての金需要は今後も増加する可能性があります。

短期トレーダーは、非農業部門雇用者数、CPI、米ドル、米国債利回りを注視する必要があります。中長期投資家は、米国の財政リスク、中央銀行による金購入、脱ドル化の動向もマーケット分析の枠組みに含めるべきです。

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