供給が一掃され、信念が保留中

エグゼクティブサマリー

• Bitcoinは70,000ドルを突破し、72,000ドルから82,000ドルの間の流動性が薄いエアギャップに入りました。URPDによれば、82,000ドル付近の上限まではオンチェーン上の抵抗が限定的であることが確認されています。
• 含み益にある供給割合は約60%まで回復し、これは過去サイクルのボトム付近の初回反発で観察された水準です。強気相場への本格的な転換を確認するには75%以上までの持続的な上昇が必要です。
• STHリアライズド・プロフィットは価格が74,000ドルに接近した際、1時間あたり1,840万ドルまで急騰し、2月と同様に短期保有者が力強い局面で売却する傾向が見られました。70,000ドル以上でこの売り圧力を消化することが、78,000–82,000ドルへのさらなる上昇の重要条件です。
• ETFの資金流入は過去1か月で回復しており、機関投資家の需要が再び強まるとともに、スポット主導の市場の力強さを支持しています。
• CME先物のポジショニングは依然抑制されており、回復が主にスポットフローによって牽引されていることを示唆しています。
• 主要取引所でスポットCVDが反転し上昇傾向を見せており、持続的な売り圧力から再び買い集めへと転換していることが示唆されています。
• Coinbaseのスポット活動は安定し、プラスに転じており、機関投資家の初期的な再参入を示しています。Binance主導の売り圧力も大きく緩和しており、直近の下落局面で観察された重要な下落要因が取り除かれています。
• インプライド・ボラティリティは全テナーで低下しており、ヘッジ需要の減少と市場状況の正常化が反映されています。
• オプションのスキューはわずかにプラスに転じており、上昇ポジションへの移行やセンチメントの改善が示唆されています。
• ディーラーのガンマポジションはほぼニュートラルにとどまっており、目先のオプション主導のボラティリティ増幅は限定的です。

オンチェーン・インサイト

クラスター突破

数週間にわたる70,000ドル台の奪還失敗を経て、Bitcoinは2月〜3月のレンジ上限を突破し、現在は74,000ドル付近で取引されています。この値動きは、UTXO Realized Price Distribution（URPD）によって背景づけられており、流通供給量をオンチェーンでの取得コストに基づき可視化することで、どこでどの価格でコインが蓄積されたかを示しています。

現在の分布では、59,000〜72,000ドル間に濃密な供給クラスターが存在しており、主に2026年2月・3月中に形成されたものですが、既にこの範囲を価格が突破しています。Bitcoinは72,000〜82,000ドル間の相対的なエアギャップに差し掛かっており、このゾーンは過去の蓄積が少なく、テクニカルな抵抗も限定的です。このブレイクアウトは地政学的な不確実性や広範な市場の強さを背景に進行しており、投資家は現状、マクロ逆風を一時的とみなしているようです。長期的な決着がいかなるものであれ、72,000〜82,000ドルのエアギャップが短期的に最も取引が集中しやすいレンジを形作ります。

一度の反発＝ブル市場とは限らない

70,000ドルを上抜け、72,000〜82,000ドルのエアギャップに突入したことは好材料ですが、これは構造的な転換を確定するものではありません。市場の健全性をより広く評価するには、投資家の利益状態を把握する必要があります。その際に有効なのが含み益にある供給割合で、流通しているBitcoinのうち、どれだけが含み益を持っているかを測定します。

歴史的に、深いベア市場から初期ブル市場への転換は、この指標が-1σ近くの60%付近から長期的な平均である約75%まで上昇していくことで確認されてきました。今回の価格上昇によりこの指標は約60%まで回復し、これは過去のサイクルボトムで最初に反発が見られた際の水準と一致します。 75%を明確に上抜ける動きが続くことで、ブル市場入りを裏付ける要素となりますが、現水準で反落するようであれば、引き続きベア市場からのリカバリー局面であるとの見方が強まります。

売り圧力の吸収を見守る

含み益の幅広さだけでなく、価格回復に伴う利益確定売りを市場がどう消化するかも重要視されます。最新の買い手による売り圧力が59,000〜72,000ドルの蓄積クラスター下限まで押し戻すことなく吸収されれば、より高水準への上昇可能性が大きく高まります。今週、価格が74,000ドル超に達すると、12時間SMAのSTHリアライズド・プロフィットは1時間あたり1,840万ドルまで急騰しました。これは2月にも見られたもので、短期保有者が70,000ドル超で上昇を売り浴びせる傾向の証左です。

このような動きはベア市場初期の回復局面では自然な現象であり、最近購入した投資家は確信よりも早期退出を優先する傾向があります。市場がこの売り圧力をうまく消化し、70,000ドル以上を維持できれば、真の市場平均である78,000ドルや現在のエアギャップの上限である82,000ドルが次の現実的な目標となるでしょう。

オフチェーン・インサイト

機関投資家再参入の初期兆候

Bitcoinの直近の回復は、米国スポットETFへの割り当てが急反発したことを伴っています。30日間のポジション変化も、長期的な流出期間後に加速度的に上向いています。これは機関投資家の需要が明らかに再活性化し、価格が高水準を回復する中でスポットエクスポージャーへ資本が再循環していることを示します。

同時にCME先物の未決済建玉は依然として抑制されたままで、持続的な下落の後、ようやく安定し始めたばかりです。この乖離は、現在の上昇がレバレッジポジションよりも実需買いによって主導されていることを示唆します。歴史的に、このような構造は価格上昇が投機的な過剰ではなく、資本流入に裏打ちされた健全な市場状況であることを反映します。

ETFのAUM増加と先物ポジショニングの抑制が組み合わさることは、機関投資家の初期的な再参入の兆候を示しています。CMEの未決済建玉がETFの流入と同時に拡大し始めれば、確信度が高まり、現上昇トレンドの強度をさらに強化するシグナルとなるでしょう。

スポット需要の回復

スポット累積出来高差（CVD）は主要取引所全般で顕著な回復を示しています。直近の下落局面では特にBinanceで激しい売りが見られましたが、現在はこのネガティブなバランスが反転し始めており、純粋な買い手優勢へのシフトが観察されています。

この転換は、Bitcoinが約60,000ドルの安値から反発したタイミングと一致しており、上昇が純粋なスポット需要に支えられていることを示唆します。CoinbaseのCVDも安定・上昇傾向となっており、これが機関投資家の動きの指標として、新たな買い集め局面を裏付けています。

取引所横断的な幅広い回復は、市場の厚みや買い手の確信度が強まっていることを示します。現時点ではまだ熱狂とはいえませんが、分配局面から蓄積局面への移行は、スポット市場が価格を再び構造的に下支えしていることを示唆し、持続的回復フェーズに不可欠な要素です。

パーペチュアル資金調達レートはショートバイアス

パーペチュアル先物の資金調達レートは、ここ数週間で明確にマイナス圏へとシフトし、デリバティブ市場全体でショートポジションの優勢が強まってきました。このベア志向のポジション構築は、Bitcoinが約60,000〜70,000ドルレンジで推移する中で生じており、レバ取引者の下落予想が強かったことを裏付けます。

しかし、直近74,000ドル近辺へのブレイクアウトは、依然マイナスな資金調達状況の中で発生したもので、重要な乖離を示しています。これは、上昇が積極的なロングよりもショートカバーによって引き起こされた可能性を示唆します。

このような状況下では、ショートポジションが過密となり、価格上昇による強制ロスカットがさらなる上昇燃料となることがあります。近い将来の上昇には追い風ですが、持続的なトレンドのためには資金調達が正常化し、よりバランスの取れたポジション構造が求められます。

ATMインプライド・ボラティリティが正常化へ

Bitcoinのボラティリティ・ショックは収束しつつあります。1週間先のインプライド・ボラティリティは先週中盤56%近辺から50%前後に急低下し、より長い満期でも約3ポイント低下しています。

この変化は、トレーダーが目先の不透明感を織り込みすぎなくなったこと、最近の市場ストレスに伴うボラティリティ高騰が和らいだことを示しています。インプライド・ボラティリティの低下は通常、市場が反応的な局面からより安定したレジームへ移行しつつある兆しです。

現在の構造は、トレーダーたちがパニック的なヘッジから徐々に撤退する過程を示しています。大規模な下方向ヘッジの解消がインプライド・ボラティリティの緩和に寄与し、直近のリリーフラリーをサポートしました。市場は今、よりバランスの取れた近い先行きへ移行しつつあり、流動性が限られたスポット・デリバティブ環境下でオプションのヘッジフローがますます価格形成を左右しています。

25デルタ・スキューが中立へと接近

インプライド・ボラティリティの正常化に伴い、スキューも変調し始めています。25デルタ・スキューは現在依然マイナスで満期ごとに約10%となっていますが、直近高値から4〜7ポイント低下しています。

ネガティブスキューは、プットオプション（下方向保護）がコールに比べて相対的に高価であり、依然として保護需要と、マーケットメイカーが安値ボラを安易に売りたがらない心理を反映しています。

しかし、スキューは徐々にマイナス幅を縮小しています。この転換は防御的なヘッジ需要が緩和し、トレーダーが守り姿勢を弱めていることを示唆しています。

実務上も、プットはコールに比べて割安になりつつあり、こうした調整は、広範なマクロ環境が不透明で慎重ムードが続くなか、市場が再び上昇志向に門戸を開き始める時に現れる傾向があります。

足元のスキュー動向は、市場がパニック的なプロテクションからバランス型のオプション構造へ移行しつつあり、戦術的ラリーへのポジショニングを強めていることを示しています。

オプションフローは徐々にポジティブ化

こうしたセンチメントの転換は最近のオプションフローにも見られます。デルタ・ポジティブな取引（上昇志向）が全体の54.9%を占め、特にコール買いが30.8%と主導的な役割を果たしました。

直近の取引セッションでは、上方向へのエクスポージャー獲得と下限リスク抑制を目的としたコール・オプション需要が増加傾向を示しています。

同時に、大きな下方向ヘッジ解消も記録されています。トレーダーがヘッジを解消すると、市場関係者（マーケットメイカー）がエクスポージャーを買い戻す必要が生じ、それが買戻し需要となって直近の価格上昇をサポートしました。

こうした動向は転換局面で典型的であり、市場参加者が防御的構造を維持しつつも回復を見越してポジションを取り始めていることを反映しています。

この転換が構造的なポジショニングの変化なのか、単なる短期的な機会追求なのかは、今後の推移を見極める必要があります。

75Kで集中するネガティブ・ガンマ

注目度の高い指標のひとつ、ディーラーのガンマ・エクスポージャーにも注目が集まります。市場の出来高が薄い中、ディーラーのヘッジフローが「磁石」のようなストライクに価格を引き寄せる場合があります。

現在、最も注目すべきストライクプライスは75,000ドルで、約45億ドル相当のネガティブ・ガンマが集中しています。Bitcoinがこの水準の直下で揉み合う中、わずかな上昇でもディーラーのヘッジ買いフローが発生し、それが70,000ドル後半までのさらなる上昇の燃料となる可能性があります。

75,000ドルは3月限オプション満期に向けて極めて重要で、ネガティブ・ガンマ45億ドルのうち39億ドルがこの期日で満期となります。 Q1期の切り替えを過ぎると、ディーラーのヘッジ解消が上値の逆風となり、ヘッジフロー主導から広範なマクロ環境主導の市場展開へと移行しつつ調整局面になる可能性があります。

結論

Bitcoinの7万ドル台中盤への回復は、スポット市場の状況改善にますます支えられています。ETF流入とCVDのプラス推移が、機関・個人の双方で再び買い集めムードが強まっていることを示しています。このシフトは、直近日の大幅下落局面で顕著だった分配主導の環境から転機を迎え、価格形成の基盤をより建設的なものへと変えつつあります。

一方で、デリバティブ市場は引き続き防御的な構造を維持しています。継続的なマイナス資金調達レートはショートポジションの過密を示し、直近の上昇もショートカバー起因である可能性が高いです。オプション市場も、ボラティリティ低下とわずかなプラススキューにより改善傾向を示しつつ、過度なリスクテイクは見られません。これらを総合すると、目先は更なる上昇がサポートされる余地がある一方、持続的なトレンドには継続的な資本流入とレバレッジ・確信度の幅広い拡大が必要になるでしょう。