ドル：危機のリハーサル

経済に危機があるのか？分からないが、金融市場はすでに危機の予行演習をしている。

米国、イラン、イスラエルの紛争は予想外に再びエスカレートし、軍事対立から「エネルギー制裁＋幹部暗殺＋全面封鎖」という複合対決へと発展した。三者の投入した沈没費用はすでに簡単に撤退できないほど膨らんでいる。

原油価格が急騰し「一頭の鯨が生まれると万物が落ちる」と言われるが、ドル為替はごく少数の受益対象である。しかし注意すべきは、ドルのポジション構造が一ヶ月前とは完全に異なっているという点だ。ドル対バスケット通貨の25D RRのインプライド・ボラティリティが過去2年の高水準まで上昇しており、ドル強気のムードがかなり密集していることを反映している。

なぜ市場はこれほどドルに強気なのだろうか？まずエネルギー安全の観点から見ると、米国は産油国であり石油の純輸出国で、エネルギー構造が比較的安全であることが挙げられる。次に金融流動性の観点から見ると、戦争以降、世界中のリスク資産と安全資産が同時に下落し、現金（ドル）が唯一の避難先となっている。

筆者が注目したのは、現在ドル為替が米国と非米国の金利差に対しプレミアムを示し始めている点であり、このプレミアムは為替市場が提供する現金保護プレミアムと理解できる。

今回の危機予行演習で、非米国為替の構造分化も明らかになっている。全体的に見ると、エネルギー構造が安全な通貨は下落が少なく、エネルギー構造が脆弱な通貨は大幅に下落している。例えば、25D RRインプライド・ボラティリティは、韓国ウォン、新台湾ドル、ユーロ、円の弱気予想が顕著に上昇している一方、人民元、カナダドル、豪ドルの予想はほぼ安定している。

今後どう見るべきか？筆者は2点を挙げる：

1、短期的にはドルが「現金保護プレミアム」を享受するが、ポジションの混雑が取引難度を高めるだろう。高粘度の原油価格環境下では、金融市場の動揺によってドルが「現金保護プレミアム」を享受することになる。しかし一ヶ月前とは異なり、現在ドルの強気ポジションは相当混雑しており、双方向のボラティリティとポジション管理に注意が必要だ。

2、中長期的には、高原油価格＋低雇用の期間が続くことで、経済衰退の確率が大幅に上昇した。衰退がいつ来るかは分からないが、衰退の確率は確実に大きく上昇している（今後、衰退についてさらに議論する予定）。投資ポートフォリオは、起こり得る衰退シナリオに備える必要がある。

今日のまとめ：

1、経済に危機があるかどうかは分からないが、金融市場はすでに危機の予行演習をしている。原油価格が急騰し「一頭の鯨が生まれると万物が落ちる」、ドル為替はごく少数の受益対象だ。現在、為替オプション市場が示すドル強気のムードは混雑水準まで上昇し、ドル為替は米国と非米国の金利差に対しプレミアムを示し始めている。

2、今回の危機予行演習では、非米国為替の構造分化も明らかになっている。全体的に、エネルギー構造が安全な通貨は下落が少なく、脆弱な通貨は大きく下落している。短期的には、ドルが「現金保護プレミアム」を享受するが、双方向のボラティリティやポジション管理により注意が必要である。

3、中長期的には、高原油価格＋低雇用が続くことで、経済衰退の確率が大幅に上昇している。投資ポートフォリオは、起こり得る衰退シナリオに備えるべきだ。