AIの後半戦、最大の勝者は依然としてTSMCか？

作者 | ハードAI

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テクノロジー大手各社がAIチップを奪い合い、先端プロセスの供給能力への逼迫感が高まる中、TSMCはこの競争の中心的な受益企業としての地位をさらに強固にしています——それにも関わらず、同社の株価バリュエーションは割高ではありません。

Microsoft、Meta、Alphabet、Amazonの今年の合計設備投資計画は7,250億ドルにも達しており、その大部分がAIチップに流れています。この巨大な需要はチップメーカーに直接恩恵をもたらし、とくに世界最大のファウンドリーであるTSMCにとって有利です。TSMCの第1四半期の粗利益率は1年前の約59％から約66％へと上昇し、今年の設備投資も520億〜560億ドルの予想レンジ上限に迫る見込みです。

TSMCのCEO、C.C. Wei氏は先月、今年の売上高成長率30％超に「自信がある」と表明しました。同時に、NVIDIAによるTSMC向けの発注コミットメントも2年前の約160億ドルから、今年1月末の直近の四半期では950億ドルを超える規模に急増しており、顧客の強烈なキャパシティ確保意欲を映し出しています。

N2プロセス量産の立ち上げや米国新工場のコストが短期的に粗利益率を圧迫するものの、これは積極展開によるものであり、構造的な弱点ではありません。TSMCの現行株価は来期PER約21倍で、フィラデルフィア半導体株指数採用銘柄の平均である約26倍を下回り、多くの優位性を勘案すると極めて魅力的なバリュエーションと言えます。

粗利益率拡大、フル稼働が核心ドライバー

TSMCの競争優位性が最も直感的に示されているのは、直近の粗利益率の急拡大です。売上高の伸びが経費増加を上回ると、粗利益率は上昇します——特にTSMCのファブがフル稼働に近づいた時、高い設備稼働率がファブの巨額な固定費を分散できるためです。

TSMCはメモリチップは生産しませんが、その他ほぼすべての先端チップ製造をほぼ独占しており、NVIDIAのAIチップやAppleのスマートフォンチップも含まれます。強い需要のため、一部顧客は早期に生産能力を確保し、数十億ドル規模の前払金で供給を保証しています。NVIDIAの今年1月末までの発注コミットメントは950億ドルを超えており、その大部分がTSMCへの支払いとなります。2年前は約160億ドルでした。

TSMCのCFOであるWendell Huang氏は先月、アナリストに対し今年後半は粗利益率がやや縮小すると伝えましたが、その理由に懸念はありません。TSMCは最新世代の先端プロセスN2の量産を進めており、立ち上げ段階でコストが一時的に増加しますが、生産が安定すれば再び低下します。

もう1つのプレッシャーは米国工場です。米国でのファブ運営コストは台湾より高く、全体の利益率に影響します。しかしTSMCの戦略は明確で、地理的展開の拡大により中国リスクをヘッジし、AppleやNVIDIAなど国内生産を重視する米国顧客との関係強化を狙っています。

中長期的には先端プロセスの成熟に伴い、粗利益率は再び上昇する見通しです。TSMCが日本や米国で計画しているN3プロセスの生産能力増強も追加的な後押しとなるでしょう——N3は既存装置を使うことでコストが抑えられ、AIチップ需要への対応と設備投資効率向上を実現します。

巨額の設備投資、しかし売上成長はそれ以上に加速

今年の設備投資が560億ドル近くになることから、一部の投資家はTSMCの過度な拡張を心配する声もあります。半導体業界ではキャパシティ拡大があまりに急だと、「反動」として需要減退時に生産ラインが遊休化し、コスト増加につながるケースがあります。

しかし現時点で、TSMCの拡張は合理的な範囲を超えていません。C.C. Wei氏は先月、今年売上高成長率が30％を超えて投資速度を上回り、拡張リスクは制御できていると明言しました。また、顧客によるキャパシティ確保や前払金入金が今後の売上を裏付け、TSMCの収益成長は極めて高い確度で見込まれます。

先端プロセス分野では、TSMCには実質的な競争相手がほとんど存在しません。Samsungは世界2位のファウンドリーですが、売上規模はTSMCに大きく劣ります。Intelや日本の新興企業Rapidusも市場参入を目指しますが、進捗は限定的です。イーロン・マスク氏が発表したTerafab先端工場計画もIntelの力を借りて先端チップ生産に挑みますが、まだ将来的な構想に留まります。

高い需要と独占的な市場地位を背景に、TSMCは強力な値決め力を有します。顧客が先端プロセスにシフトする中、平均単価の上昇が今後数年の売上成長を支えるでしょう。ただし、TSMC経営陣の姿勢は慎重です。C.C. Wei氏は先月、「我々は大幅な価格調整はせず、各顧客が各々の市場で成功できるよう支援するだけ」と述べました。

数々の強みを持っていても、TSMCのバリュエーションはごく控えめに見えます。現在のTSMC株価のフォワードPERは約21倍で、フィラデルフィア半導体株指数の平均26倍よりも低水準です。IntelやAMDよりもさらに割安です。