巨額な資本支出の「出所」：テック大手の「隠れたレバレッジ」は一体どれほど高いのか？

テクノロジー大手のバランスシートは、帳簿上の数字が示すよりもはるかに重いかもしれません。

ゴールドマン・サックスの最新調査によると、Google、Microsoft、Amazon、MetaなどのAIメガクラウド企業によるオフバランス・リース契約は累計1.5兆ドルに達しており、そのうち約1兆ドルはまだ実行されておらず財務諸表に反映されていません。

同時に、モルガン・スタンレーが集計した別のデータでは、上記の企業およびNvidia、Oracleによる調達コミットメントの合計は約9820億ドルに近づいています。

この二つを合算すると、潜在的に未公開の財務義務規模は2兆ドルに迫ります。これらの隠れた負債の核心的リスクは、データセンター投資が予想通りのリターンを生まなかった場合、これらの契約上の義務が段階的に表面化し、該当企業の流動性やレバレッジレベルに実質的な圧力を与えることにあります。

現在、メガクラウド企業の債券価格は穏やかに調整されており、市場では長期的な支払能力への関心が高まっています。

伝統的な信用指標から見ると、メガクラウド企業の財務状況は依然として堅実です。

モルガン・スタンレーのデータでは、このグループの平均ネットレバレッジ率はわずか0.5倍で、テクノロジー業界全体の0.8倍、米国非金融企業の平均1.8倍よりも低い水準です。さらに注目すべきは、これらの企業が保有する現金残高が帳簿上の借入規模を依然として上回っていることです。

楽観派の論理の源泉はここにあります：コア事業が持続的に大量のキャッシュフローを生み出し、負債規模が相対的に限定的であり、信用格付けも一般的に高いということです。仮にデータセンター投資のリターンが期待に及ばなかったとしても、最初に圧力を受けるのは株主であり、債権者ではありません。この見解は従来の財務フレームワークの下では一定の合理性を有しています。

しかし、調達手段の多様化が進む中で上記指標が示す堅固なイメージは、次第にバランスシート外のさまざまなコミットメントによって覆されつつあります。

このオフバランス調達の前例は、Metaがルイジアナ州「Hyperion」データセンターのために設計したストラクチャードファイナンススキームに端を発します。

MetaはBlue Owlと合弁会社Beignetを設立し、後者がこのデータセンター資産を開発・保有します。MetaはBeignetの株式を20％しか保有していませんが、Hyperionを少なくとも20年間リースすることを約束しています。

このリース保証があったからこそ、Beignetは総額270億ドルにも上る償却債券を発行でき——債券発行の記録を打ち立てました。

実質的にMetaは返済義務を担っていますが、この負債はMeta自身のバランスシートには計上されていません。

この「一石二鳥」な構造は、他のメガクラウド企業にもすぐに模倣され、さまざまな形のリースアレンジが次々と登場しています。

こうしたコミットメントが「見えなくなる」原因は、米国一般会計原則（US GAAP）の具体的な規定にあります。

GAAP ASC 842によれば、リース支払い義務はリース実行開始後にのみバランスシート上で計上され、そのタイミングで使用権資産も同時に認識されます。まだ実行されていないリースコミットメントは、財務報告の脚注でのみ開示されます。

ゴールドマン・サックスのアナリストは、こうした脚注を一つ一つ精査することで約1兆ドルの「未開始」リースコミットメントを集計しました。この数字は5年前の約2,000億ドルのリースコミットメント総額から大幅に増加し、またゴールドマン・サックスが先月試算した7,500億ドルからさらに拡大しています。

注目すべきは、フィッチやムーディーズも未実行のリースを自身の格付指標に含めていない一方、S＆Pだけはより保守的なアプローチで、実質的に「債務属性」を持つリースを評価基準に取り入れている点です。

ゴールドマン・サックスのアナリストは、「信用の観点から見ると、上記の取り扱いは企業のレバレッジレベルと将来の流動性需要を過小評価している可能性がある。なぜならこれらの義務は最終的に認識され、契約上の支払いも順次到来するからだ」と指摘します。

リース以外に、メガクラウド企業は計算能力、チップ、機器、電力などに大量の調達コミットメントを抱えています。

これらのコミットメントもまた、従来の負債の形ではバランスシートに現れませんが、将来必ず履行される実質的な財務義務を構成しています。

モルガン・スタンレーの信用アナリストの集計では、本年第1四半期末時点でGoogle、Microsoft、Amazon、Nvidia、Oracleの5社が持つ調達コミットメントは合計9,820億ドルに達しています。

ゴールドマン・サックスが集計した財報に反映されないリースコミットメント1兆ドルと合わせ、潜在的な隠れ財務義務の合計はほぼ2兆ドルに迫ります。

上述の懸念はすでに債券市場に初期的に現れています。

Beignet債券を例に取ると、その利回りは昨年秋の発行時の最低5.65％から現在は6.95％前後まで上昇し、価格は明らかに下落しています。

ただしアナリストは、この一部の圧力は米国国債利回り全体の上昇による受動的な連動であり、信用悪化の強いシグナルとはなっていないと指摘します。

しかし市場のコアロジックは一層明確になってきており、これら全ての隠れた負担が市場に消化されるかは、最終的にはデータセンターへの設備投資が期待されるリターンを生み出せるかにかかっています。

現段階では、メガクラウド企業は依然として大規模な拡張サイクルにあり、投資リターンの見通しは限定的です。債権投資家にとって、伝統的な指標以外に、この2兆ドル近い潜在的な義務をいかにバリュエーションフレームワークに組み込むかが、避けて通れない重要課題になっています。