「グローバルアセットのプライシング基準」が重要な局面を迎える！米国CPIがハト派サプライズとなれば、米国債ショートカバーがリスク資産の上昇を後押しする可能性

FRBが来月利上げを再開するかどうかについて、ウォール街のストラテジストたちの意見はこれ以上ないほどに割れています。しかし、一つだけ争いのない点があります。それは、水曜日に発表される米国CPI（消費者物価指数）インフレレポートがFRBの今後の行動を大きく左右するということです。

知通財経APPによると、スワップ市場の取引状況によれば、トレーダーが現在織り込んでいる25ベーシスポイントの利上げの確率は約50%です。7月の非農業雇用統計が予想外に弱まった後、ウォール街では9月にFRBが25bpの利上げを行うかどうかについて50:50という極端に分かれた価格設定が形成されており、ウォッシュ議長のFRBは前方ガイダンスを明らかに減少させ、市場は政策パス決定のために再びハードデータに依存することを余儀なくされています。

したがって、7月CPIの影響は明確な非対称性を持ちます——すなわち、穏やかなインフレデータは利上げ理由をさらに弱める可能性がありますが、予想を大きく上回るホットなデータの場合は、9月の利上げを再びベースケースに戻しやすくなります。いわゆる「グローバル資産価格のアンカー」とされる10年米国債利回りにとって、現時点の債券市場のリスクリターンは実際、「7月の穏やかなCPIによる利回り急落」という価格設定に傾斜しており、主にマクロデータとCTA債券ポジション構造が積極的な共鳴を産み始めているからです。

債券市場には現在、非常に危険なコンベクシティあるいは「ポジションアンプ」と呼べる兆候が存在します。UBSがまとめたデータによると、7月末のCTA資金による債券アンダーウェイト規模は2週間前の3倍にまで拡大しており、10年米国債利回りが1bp動くごとにCTAポートフォリオの損益へのインパクトは約3億ドルに達し、1990年以降で最大となっています。したがって、コアCPIが0.15%～0.20%程度を横ばいすれば、市場は9月の利上げ確率を引き下げるだけでなく、「利回り低下——CTAのストップロスによる債券買い戻し——さらに利回り低下」という機械的なフィードバックを誘発する可能性があり、「グローバル資産価格のアンカー」とされる10年米国債利回りが継続的に下落すれば、反攻中の世界株式市場などリスク資産にとって大きなポジティブなカタリストとなり得ます。

インフレデータが市場取引の主軸を支配、CPIが9月利上げの「勝負の分かれ目」に

TD Securitiesの米国市場金利ストラテジストMolly Brooks氏は、「インフレデータが市場のコンセンサス予想を大きく上回れば、FRBの利上げの可能性が大幅に上昇する可能性がある。逆に再び穏やかなインフレ数値が出れば、政策決定者に引き続き待つための余地を与えることになる」と述べています。

Brooks氏は「このデータは9月にとって極めて重要だと考えている」と述べています。また、「市場の反応はおそらく非対称で、データが予想を上回れば利上げ確率に対する押し上げ効果は、予想を下回る場合の影響をはるかに上回る可能性が高い」と付け加えました。

エコノミストの一致予想では、コアCPIは前月比0.2%小幅上昇すると見込まれており、前回の読取値では予想外の0.4%低下が記録されていました。Bloomberg Economicsの予測データによると、7月の米国コアCPIの前年比増加率は2.4%まで低下する見込みで、これは2021年3月以来の最低水準に達する可能性があります。

水曜日の米株市場プレオープン時点では、米国債価格はほとんど動かず、市場はインフレレポートの発表を待っています。債券市場の指標である10年米国債利回りは1ベーシスポイント下落して4.68%、30年米国債利回りは5.23%となっています。

上記の図の通り、スワップ市場のトレーダーはFRBの次のアクションを織り込むべく大きくポジションを拡大しています。米国債トレーダーの一部は、市場のFRBに対するタカ派的な価格設定はすでに経済の基礎的条件が支持できる水準を超えていると考えており、発表されるデータがこの見方の再評価を市場に迫るだろうと賭けています。

TCW Group債券ポートフォリオマネージャーのRuben Hovhannisyan氏は、「利回り曲線の短期側での極度なタカ派的な価格設定が解除されるにつれ、市場はブル・スティープニング（強気の急勾配化）が生じると見ている」と述べ、「我々のオーバーウェイトは基本的に利回り曲線の短期側に集中している」と語りました。

ただ、最近発表されたデータは、経済状況がいかに急速に転換する可能性があるかも示しています。先月発表されたCPI報告では2020年以来初めてインフレが低下し、2年米国債利回りは一時的に14ベーシスポイント下落しました。先週発表された雇用統計では、米雇用主が7月に予想外の雇用削減を行い、トレーダーは年内のFRB利上げ予想をさらに引き下げました。

ゴールドマン・サックスの金利ストラテジストは先週金曜日のレポートで、雇用成長の鈍化は「9月の利上げが『市場で最も起こりやすい結果』と明確に認識されるためには、コアCPIがより高いハードルに達する必要性を高めている」と指摘しました。

ここ数週間、ダラス連銀のLorie Logan総裁やミネアポリス連銀のNeel Kashkari総裁を含む複数のFRB政策立案者が、インフレ対策が遅れれば今後より積極的な政策を取らざるを得ないリスクがあると公然と警告しています。

JP MorganアセットマネジメントのポートフォリオマネージャーKelsey Berro氏は、「今の本当のストーリーはインフレであり、労働市場ではない」と述べ、「これは異例の状況で、経済は依然として拡大局面にあるが、コアPCEの進行速度は他の全ての指標を大きく上回っている」と語っています。

Berro氏によると、米国債利回り曲線の短期側の利上げ織り込みは現在合理的であり、水曜日のCPIデータが市場コンセンサスを大きく上回れば、9月の利上げ可能性がさらに高まり、利上げを巡る市場の賭けが火を噴くと指摘しています。

FRB議長のKevin Warsh氏が将来の政策意図について中央銀行の事前ガイダンスを減少させ、近年の正式な決定前に政策シグナルを事前に発信する慣行を断ち切ろうとする中、各種経済指標の重要性が再び大きく高まっています。FRBが先月金利を据え置いた後、長期米国債利回りは過去20年でほぼ最高水準に急騰しました。

Macro Hiveの創業者兼市場ストラテジスト主任Bilal Hafeez氏は「市場はFRBに対し、インフレ問題に直面していることを伝えているが、FRBの現時点の見方では、直近のデータは十分に弱いので、今はまだ利上げの必要はないとしている」と話します。

「極端なネガティブポジションと今四半期以降の顕著な利回り上昇を考慮すると、たとえ米国債の長期的な弱気見通しが不変だったとしても、リスクリターンの観点からは長期債の方が戦術的なリバウンドに適している可能性がある」とBloomberg StrategistsのクロスアセットストラテジストVen Ram氏は述べています。

DWS Americasの債券部門責任者George Catrambone氏は、CPIレポートが今月遅く開催されるジャクソンホール世界中銀シンポジウムよりも、FRBの今後の金融政策パスの展望をより明確に示すと予想しています。

Catrambone氏は「総合CPIが再びマイナス成長となる可能性は極めて低いが、非農業雇用統計が弱いことを受け、コアCPIが前月比で0.2%未満であれば、FRBは現状を維持する理由として十分だろう」と述べています。「市場はWarshを理解するのが難しいかもしれないが、データはジャクソンホールでのどんなタカ派的またはハト派的な発言よりも説得力があるはずだ」とも語りました。

DWSは2年〜5年米国債を保有する傾向にあり、今年FRBが利上げしないとの見通しです。Catrambone氏は「フェデラルファンドレートから2年、5年国債の利回りまでのイールドカーブはかなり急勾配で、この部分が非常に魅力的に見える」と付け加えています。

CTAの記録的ショートとインフレ鈍化、債券市場がグローバルリスクアセットの新たなブースターに

10年利回りはCPI発表前に約4.68%で、「より高く、より長く＋再利上げの可能性＋財政期間プレミアム＋原油価格リスク」の価格設定が相当に織り込まれています。ゴールドマン・サックスは、6月の極端な弱いCPIには偶然要素もあったとしつつも、関税の影響拡大が鈍化し、一部の戦争影響が緩和し、AI関連の価格統計効果も弱まったことで、今後月次インフレは徐々にソフト化すると見込んでいます。最大の上昇リスクは依然として原油価格です。

UBSがまとめたデータによると、7月末のCTA資金による債券アンダーウェイト規模は2週間前の3倍に膨らみ、10年米国債利回りが1bp動くだけで「早い資金」と呼ばれるCTA戦略（商品トレーディングアドバイザー）のポートフォリオ損益インパクトは約3億ドルとなり、1990年以降で最大です。したがって、コアCPIが0.15%～0.20%程度を維持すれば、市場は9月利上げ確率を引き下げるばかりか、「利回り低下——CTAのストップロス買い戻し——さらなる利回り低下」という機械的フィードバックを誘発し、10年国債利回りが継続的に下がれば、反攻中の世界株式市場にとって強力なポジティブカタリストとなります。

米国債利回りの継続的な低下は、再び上昇を狙うグローバル株式市場にとって特に重要であり、なぜなら日本時間今夜発表されるCPIは単にFRBの金融政策パス展望を決めるだけでなく、グローバル株式バリュエーションモデル内のリスクフリーレートが今後も上昇を続けるのか、あるいは転換点を迎えるのかを決定するからです。

米国株式市場は直近、力強い反発を経験しています。8月7日までの週でS&P500は3.58%、ナスダックは5.19%上昇、S&Pは再び史上最高値を更新しました。同時に、決算を発表したS&P500構成436社のうち85.1%が予想を上回る利益を計上しており、現状の株式市場は単にバリュエーションの拡大だけでなく、堅調な利益がしっかりと支えていることを意味します。

したがって、今夜「コアCPIが0.2%未満＋雇用は既に弱いが利益は崩壊していない」という組み合わせになれば、それはほぼ市場が最も好むゴルディロックス（適温）なバリュエーション・モードと同義です。すなわち、10年米国債利回りが低下—株式リスクプレミアムの圧力軽減—長期キャッシュフロー現在価値の上昇—ハイデュレーションAIテック、ソフトウェア、小型成長株、REITおよびアジア新興市場のバリュエーション修復が継続、そしてドルの金利優位性低下がグローバル金融環境をさらに改善します。

コアCPIが約0.2%未満の場合、現在の世界株式市場は「ファンダメンタル＋政策期待＋ポジションテクニカル」の三重恩恵というまれな状況を迎えるかもしれません。逆に0.25%を大きく上回れば、「グローバル資産価格のアンカー」である10年米国債は再びグローバル金融環境を引き締めた上、歴史高水準に回復したリスク資産に本格的なバリュエーションのストレステストを仕掛けることになります。

理論的に見ると、10年米国債利回りは株式市場のDCF（割引キャッシュフロー）バリュエーションモデルの分母にあたるリスクフリーレートrに相当します。その他の指標（特に分子のキャッシュフロー期待値）に明確な変化がない場合——たとえば決算シーズンで分子部分が積極的なカタリストを欠き空白期となっている時、分母水準が高止まりするか歴史高水準で推移すると、AI関連テック株、高利回り社債、暗号資産などバリュエーションが高水準にあるリスク資産は崩落のリスクに直面します。

JP Morganのトレーディングデスクの最新シナリオ分析では、コアCPIが0.15%～0.20%の場合、S&P500はおよそ0.5%～1%上昇すると見込まれ、0.20%～0.25%の基準区間でも0.25%～0.75%の上昇が予想されます。ただし、0.25%～0.30%となるとS&P500は約0.5%～1.25%下落するとJP Morganは予測しています。つまり、今回の最大の市場イベントはCPIそのものではなく「インフレ鈍化＋タカ派価格解除＋記録的債券ショートの買い戻し」の三つが同時に引き起こすグローバル金融環境の急速な緩和となる可能性があります。