7月の急落後に資金が再び流入、米株「恐怖指数」が急低下する中、ウォール街は警戒を強め始めた

米国株式市場は7月の激しいレバレッジ解消から力強く反発し、投資家はこぞって上昇局面に飛び乗りました。ボラティリティ指標も急速に落ち着きを取り戻し、ほぼ静穏な水準にまで低下しています。しかし、ウォール街のトレーダーやストラテジストは警告を発しています。表面上は静かに見えても、市場構造の脆弱性は依然として潜んでおり、あらゆる外部要因が迅速かつ自己強化的な方向へのショックを引き起こす可能性があるのです。

VIX指数は7月の高値約21ポイントから15ポイント付近まで急落し、これは歴史的に市場の絶対的静穏と同義のレベルです。同時に、Goldman Sachsの社内パニック指標も7月末の7.9から1未満へと急落し、2024年6月以降の最低水準を記録。BloombergのマーケットストラテジストJan-Patrick Barnertは、先月の大規模レバレッジ解消後のポジション構造が、今後発表されるインフレ指標、Nvidiaの決算、ジャクソンホール中央銀行年次総会など重要リスクイベントを控え、機械的な資金フローによる方向転換リスクに非常に脆弱になっていると指摘しています。

ウォール街の3つのトレーディングデスクは、現在8月の相場をほぼ一致した見解で捉えています：投資家は選択的に上昇相場を追いかけているものの、強い自信があるわけではありません。ファンダメンタルズは現状水準の指数を裏付ける材料とはなりますが、市場センチメントは全面的楽観にはほど遠い状況です。

7月に起きた壮絶なレバレッジ解消の後、バイサイド機関のポジションは全般的に軽くなっていましたが、ちょうどその時期に近年まれに見る好調な決算シーズンが到来しました。同時に市場ローテーションが始まり、AIセクター以外の銘柄や質の高いAI関連銘柄がリスクテイクの中心となりました。

Nomura証券のクロスアセットストラテジスト、Charlie McElligottは「クライアントは不意を突かれ、直後から追い掛け買いを始めた」と述べます。この追随行動の痕跡は値動きそのものではなく、明確にオプション市場に刻まれています：コールオプションが大量に買われ、指数が全てのヘッジの権利行使価格からかけ離れて上昇したことで、プットオプションは急速に価値を失いました。McElligottはその結果生じたスキュー変化を「聖書級」と表現しています。

S&P500およびNasdaq100指数の1ヶ月25-Deltaコールオプションのスキューは過去最低水準まで低下し、S&P500コールオプションの出来高は過去最高を記録しました。過去1週間では、実現ボラティリティは上昇日の方が下落日よりも顕著に高く、市場が唯一恐れている事は上昇相場に乗り遅れることのようです。

個別株レベルのボラティリティはこの過程で大部分が消し去られました。Goldman Sachsのデリバティブおよびフロー担当のLee Coppersmithは、Nasdaq100構成銘柄の平均1ヶ月インプライド・ボラティリティは3営業日で9.1ポイント低下、S&P500構成銘柄でも6ポイント下落したと指摘します。

Coppersmithは「AI時代において、これほど大きなボラティリティ変動を見たのは2024年8月のボラショックと2025年4月の関税イベントのみだ」と述べました。当時VIXは一時60ポイントを突破しましたが、過去1ヶ月のVIX最高は約21ポイントにとどまり、その後急速に低下しました。

ただし、問題はまさにこの点にあります。Goldman Sachsの社内パニック指標は確かに底値に達していますが、2.3万人雇用減を示す非農業部門雇用統計、4.7％前後に留まる米国債利回り、円買い為替介入の最新展開、未解決のイラン情勢など、無視できないマクロリスクが共存しています。決算データは良好でも、マクロ経済の背景が全てを裏付けるには至っていません。

指数レベルでは全体的にリスク志向へと転換したように見えますが、表層の下では懐疑的なセンチメントが依然残っています。AI関連トレードは依然として市場の中心ですが、テーマ性リーダーバスケットは分化しています。7月に大きく下落した全ての銘柄が強く反発できているわけではなく、半導体メモリ株はその典型例です。

Morgan Stanleyの機関株式アドバイザリーおよび顧客グローバル責任者Nick Savoneは「今週の状況は、なじみあるトレードが蘇ったものの、決して以前のパターンに単純回帰するわけではなかったという、より大きな示唆かもしれない。分散度は依然として極めて高く、7月のレバレッジ解消を経て、投資家は再び資金を稼働させているが、そこには選別の視点が加わっている。」と述べています。

Morgan Stanleyのデータによれば、S&P500構成銘柄の分散度は過去5年で92パーセンタイル、セクター間とセクター内の分散度比率は35パーセンタイルにとどまります。これは、個別銘柄選択能力がテーマ配分を凌駕し、市場の主導ロジックとなっていることを意味します。AIはもはや全体での保有が求められるトレードではなく、精選すべきリストへと変貌しているのです。

現在の上昇追随相場はポジション構造を「諸刃の剣」に変えました。集約マーケットメイカーGammaは現時点でややネットショート。その上、7900ポイント権利行使価格以上には、マーケットメイカーのショートコール・ポジションが存在しており、市場がさらに上昇すれば「融解的上昇」が加速する可能性があります。

問題はもう一方の側にあります。以前「焼かれた」プットオプションは現物価格よりはるか下に位置しており、トレンドフォロー戦略のショートシグナルの転換点も約4％の下落で発動――これはマーケットメイカーのショートプットポジションが集中するゾーンと重なります。

マクロの物語として、本日のインフレ指標は8月の主要リスクとは見なされていません。市場は月末のNvidia決算とジャクソンホール年会へ関心を向けています。この二大イベントは、毎年秋にボラティリティが上昇する季節性と高い一致を見せます。

BloombergストラテジストBarnertはこう総括します。7月の大規模なリスク解消後の段階的ポジション再構築、および下落ヘッジ需要の継続的高まりが相まって、次のカタリスト出現時に市場を素早く大きく動かす条件を形成している。投資家が十分なダウンサイドプロテクションも、アップサイドエクスポージャーも持たない可能性を考慮すると、市場が高いダイナミズムを保ち続ける確率はかなり高いといえます。