FRBの政策は実は「緩和気味」？サンフランシスコ連邦準備銀行の中立金利新モデルがタカ派に理論的な根拠を提供

ジントン財経APPの報道によると、サンフランシスコ連邦準備銀行が月曜日に発表した研究では、いわゆる中立金利（Neutral Rate）の中期見積もり値を基準とした場合、つまり借入コストが経済を抑制も刺激もしない金利水準として測った場合、FRBの現在の政策金利は緩和状態にある可能性が高いことが示されています。サンフランシスコ連邦準備銀行のこの最新の金融政策研究は、「現在3.50%—3.75%のFRB基準政策金利は依然として広義的に抑制的である」という経済学者やFed関係者らの主流の見解に異議を唱える内容となっています。

この結論は、多くの米国中央銀行政策当局者の現在の判断と対照的です。彼らは現在の金融政策が依然として抑制的、あるいは中立のレベルに達しているとしており、この結論はまた、FRB当局者による長期中立金利の見積もりから描かれるシナリオとも対立しています。これらの見積もりによれば、現在の3.50%—3.75%の基準金利レンジは中立レベルを0.5ポイントほど上回る可能性があります。

FRBの政策は実際には「やや緩和的」？サンフランシスコ連銀の新研究が中立金利の判断を再定義し、利上げ議論に新たな重要変数

ただし、今回の新研究は、政策ルールに中期中立金利推定値を用いるのと比べて、長期中立金利推定値を使うと経済的に望ましくない結果を招く可能性があると指摘しています。

サンフランシスコ連銀の調査顧問Vasco Curdiaは、同地区連銀の最新「エコノミック・レター（Economic Letter）」で「この分析報告は、この指標を用いて金融政策を実施した場合、標準的なベンチマークと比較してインフレ安定と最大雇用の実現により効果的であろうことを示している。2026年8月時点までの中期実質自然利率見積もりによれば、金融政策は緩和的な状態にある。ただし、この推定には高い不確実性があることは留意が必要だ」と述べました。

論文で提唱された中期中立金利指標によると、現在の政策金利目標は、経済が十分快適な稼働水準で動きつつも減速させない金利水準より0.5〜0.75ポイント低くなっています。

FRBの政策決定者はしばしば中立金利の見積もりを利用して、金融政策が引き締め的か緩和的かを判断し、利上げまたは利下げするかどうかを決定します。

広く用いられている金融政策ルールでは通常、長期中立金利の見積もりが含まれ、この指標は一般に比較的安定しています。政策決定者は、短期中立金利推定値も参考にすることがありますが、これはしばしば非常に大きく変動します。

サンフランシスコ連銀のVasco Cúrdiaが提唱する中期自然利率（Medium-run Natural Rate）の推計は実質1.5%前後であり、現在の名目政策金利からインフレ率約3%を引いた実質政策金利は0.5%—0.75%程度となります。このモデルからすると、FRBの政策は実際にはある程度の緩和的状態にあるということになります。これは、多数のFRB FOMC当局者らが長期中立金利（Long-run Neutral Rate）を根拠に「やや引き締め的、あるいは中立付近」とみなしている判断とは明らかに異なりますが、論文執筆者自身も推定区間には高い不確実性があることを強調しています。

ゴールドマン・サックスは年間据え置きに自信！市場は「連続利上げ」から「最大一回」へと後退

この地方連銀からの研究論文単体を見ると、明らかにタカ派的な研究レポートです——もし政策が中立水準を下回っているなら、理論的にはさらに利上げして実質金利を中立水準に戻す正当性があります。ただし、これは研究フレームワークであり、サンフランシスコ連銀やFOMCによる正式な利上げシグナルではありません。

より明白な変化は市場のコンセンサス金利予想に表れています。小売・雇用・CPI/PPIは、タカ派的利上げを支持しにくい証拠連鎖を徐々に形成しています。7月CPIは前月比わずか0.1%上昇、コアCPIは0.2%増、前年比コアインフレは2.5%まで低下。それに続くPPIは前月比0.0%で、市場予想の+0.2%を大きく下回り、前年比では5.5%から4.7%へ低下。さらに7月非農業部門雇用者数は予想外に2.3万人減少し、FRBが「直ちに再緊縮」しなければならない理由が著しく弱まりました。

したがって本当に興味深いのは、現在の市場がこのモデルより経済データを信じるという選択をしていることです。7月の雇用、CPI/PPI、小売売上高が連続して鈍化した後、金利先物市場の価格付けデータでは、8月18日時点で9月利上げ確率は約35%まで低下しており、一週間前は52.2%でした。つまり市場は現在、約65%の確率で9月は据え置きになると予想しています。

フェデラルファンド（FF）先物は年末までに織り込まれている利上げ幅はわずか21ベーシスポイント、すなわち25bpの「一回分」すら完全には織り込んでいません。これは、市場の予想パスが7月末時点の「9月からまた連続利上げの恐れ」から明らかに後退し、「9月は高確率で据え置き、年末に一回利上げリスクが残る」となったことを意味します。Reutersが8月12—17日に実施した最新のエコノミスト調査はさらにハト派で、ほとんどの回答者が3.50%—3.75%が2026年末まで維持されると予想しています。

最新の小売データもまた、ゴールドマン・サックスのベテランエコノミストMatheus Diboが唱える「FRBは年間通して動かない」という予測論理を数日前よりも説得力あるものにしています。今重要なのはインフレがすでに2%に戻ったか否かではなく、これまでの原油価格や関税など供給ショックが本当に「セカンドラウンド効果（Second-round Effects）」を生んだかどうかです。

Diboは住宅インフレにはさらに下落余地があり、労働市場も過熱ではなく、賃金—物価スパイラルは形成されていないため、FRBはさらなるデータを見る余裕があると考えています。最新のCPI/PPIはまさにその判断を強化します。さらに注目すべきは、これはゴールドマンが完全に孤立した逆張り見解というわけでは決してありません——Bloomberg Intelligenceが経済学者に実施したコンサルティングと調査でも、中位予想はやはり2026年残り期間FRBが金利を据え置くことです。これに対し、ハーマック、カシュカリ、ローガンの3人のFOMC投票メンバーは7月FOMCで9対3で25bp利上げを主張し、現在も政策はまだ十分な抑制効果を持っておらず「今行動すべきだ」と考えています。

ゴールドマン・サックスのチーフ・マクロエコノミストJan Hatziusの最新予想では、もし9月会合前に発表される米国経済データが劇的な反転を見せない限り、9月の利上げは「極めて可能性が低い」とされています。Jan Hatzius率いるエコノミストチームは最新レポートで「世界最大の経済大国のインフレが鈍化していることから、市場はFRBの利上げ見通しを依然として過度に織り込んでいる。米国小売売上高データの弱さ、雇用データの失望、インフレデータの鈍化を踏まえ、FRBが9月会合で利上げする可能性は非常に低い」と記しています。