ベイセントは米国債を救いたいが、ウォッシュはインフレ抑制を望んでいる。財務省とFRBは「それぞれの立場で動く」ことになるのか？

アメリカ財務長官ベセントによる長期国債買い戻しの突然の介入は、FRB議長のウォッシュによるインフレ抑制姿勢と正面から対立しています。ウォール街の大手投資機関は、両機関の政策目標が明らかに乖離していると警告しており、この緊張がウォッシュ氏の今週金曜日のジャクソンホールでの講演で集中して噴出すると見られています。

ベセント氏は先週、長期米国債の買い戻し規模を「少なくとも倍増」すると発表し、長短金利の上昇を抑えようとしました。しかし、その介入効果は一日も持たずに消え、利回りはその後再び高水準に戻りました。同時に、ドルはその週で約1％下落し、金は4600ドルを突破、ビットコインは週間で25％超の上昇──この組み合わせは市場に「通貨価値の下落」ストーリーの追求と解釈されており、政策が効果を発揮しているサインとはみなされていません。

ウォッシュ氏は今週金曜日、ワイオミング州ジャクソンホールで講演予定です。これは、彼が7月の金利決定で議論を巻き起こして以来の初の重要な公式発言であり、また5月に就任して以来、これほど高い市場圧力に直面するのは初めてとなります。トレーダーが最も知りたがっているのは、高止まりする2％超のインフレ率と悪化し続ける財政状況を背景に、FRBの政策リアクションファンクションが何なのか、という点です。

ベセント氏の新たなオペレーションの背景には、長期米国債の利回りが過去19年で最高水準に到達し、32兆ドル規模の債券市場が圧迫されている事実があります。米財務省は9月から流動性の低い長期債券の買い戻しを倍増し、四半期ごとに約16億ドル追加、1回あたりの買い戻し規模もこれまでの約2億ドルから少なくとも4億ドルにまで引き上げると発表しました。

しかし、市場の反応は、そうしたオペレーションの限界を即座に露呈させました。Academy SecuritiesのPeter Tchir氏は、現在米政府は7.5兆ドルの短期財務証券と21.7兆ドルの利付債券を発行しており、ベセント氏の1回4億ドル、ほぼ週1回の買い戻しでは市場を継続的に動かすには全く不十分だと指摘。彼はこれを「量的緩和ではなく、本質的には“デッキ上の椅子を並べ替えている”だけで、本当の意味でのマネー創造ではない」と判断しています。

ウォール街からは批判の声が相次ぎました。PGIM Credit共同CIOのGreg Peters氏は「財務省の運用論理には極めて否定的だ。これは自縄自縛的で自滅的な戦略だ」と述べ、Morgan Stanley Wealth Management CIOのLisa Shalett氏は、高金利に「苛立って」債券市場に介入するのは説得力に欠ける「気まぐれにも見える」と批判しました。彼女はまた、ベセント氏が世界で最も重要な債券市場での利回りコントロールに執着すれば、ワシントンが債務の持続可能性を懸念していることを認めることになるとも補足しました。

ヘッジファンドの億万長者Stanley Druckenmiller氏は、さらに直接的にこのオペレーションを「間違い」と断じ、《Wall Street Journal》掲載のコラムでこう記しています：

「これは流動性管理ではなく価格管理だ——4億ドルそのものよりはるかに有害な間違いだ。」

ベセントの介入の直接の標的は、ウォッシュ氏がこれまで市場に送ってきた核心シグナルそのものでした。ウォッシュ氏は以前、利回り上昇は借入コストの引上げが必要な経済のファンダメンタルズを反映していると明言し、FRBは自身の主導下で「市場シグナルへの介入を避けようと努めている」と強調してきました。彼の政策の中核は、投資家が経済指標や市場価格に基づいて自主的に価格を設定するよう導くことであり、中央銀行によるフォワードガイダンスへ依存させないというものです。

これはベセントの論理とは真っ向から対立しています。ベセント氏は介入後のインタビューで、利回りの上昇は「ファンダメンタルズを反映していない」と述べ、財務省には「強力なツールボックス」があるとしています。

Evercore ISI副会長Krishna Guha氏は、財務省のオペレーションは投資家のみならず、「FOMC内部の一部人物にも不安を与えている可能性がある」と指摘。彼はこう述べています：

「ウォッシュ氏の中核的な立位置と財務省の実施内容は調和するのが難しい。もし財務長官が市場価格は誤っていると述べて直接介入するなら、ウォッシュ氏はもはや債券市場の価格発見機能に訴えることが困難になってしまう。」

FRB内部でも亀裂は無視できません。報道によれば、7月のFOMC会合で3名の委員が利上げ支持に回っており、その後も複数の地区連銀総裁が25ベーシスポイントの利上げ支持を公言しました。市場では年内利上げ確率が78％に織り込まれています。Westwood固定金利ポートフォリオ・マネージャーScott Barnard氏は、ウォッシュ氏が前方ガイダンスを放棄しているなか、ベセントの長期金利抑制介入が重なり、両機関が「それぞれ異なる道を進んでいる」と市場に印象付けていると述べました。

ウォッシュ氏による金曜の講演は、ジャクソンホール会議自体のテーマ設定をも凌ぐ重みを持つようになっています——今年の会議テーマは「金融イノベーション：決済と政策への影響」であり、直接的には金融政策の進路を主題にしていません。

TD Securitiesの米金利ストラテジストMolly Brooks氏は警告しています。「ウォッシュ氏が従来通りの姿勢だと市場は落胆し、既に生じている長端債売りがより激化する可能性がある」と述べています。HSBC利率ストラテジストDhiraj Narula氏は、ウォッシュ氏がことばで市場を落ち着かせる機会だと指摘し、「ウォッシュ議長が潜在的インフレ圧力に何らかの定性評価を加えれば、不確実性に関連するタームプレミアム抑制の根拠となり得る」と述べました。

Bank of Americaグローバルリサーチ米金利戦略責任者Mark Cabana氏は、ウォッシュ氏のインフレ抑制への「強いコミットメント」だけでは市場に十分ではなく、「我々は、FRBが目標を持続して達成できない事態にどう具体的にインフレを押し下げるのかを聞く必要がある」と述べました。米国最新のインフレ率は3.7％となっており、2％目標を5年以上連続して上回っています。

Bloomberg Markets LiveストラテジストMichael Ball氏は、ベセントが債務のデュレーションを調整可能だが、インフレ期待をアンカーできるのはFRBのみであると指摘。ウォッシュ氏のジャクソンホール講演では2％目標が今なお達成可能である旨を再確認し、インフレが続く場合には行政当局と摩擦が生じても政策行動を取ると明言する必要があるとしています。

ジャクソンホールでの講演前に、市場は水曜日に7月個人消費支出（PCE）データの発表を迎えます。過去1カ月、インフレ・雇用・小売売上高は予想内または予想を下回り、トレーダーは直近の利上げ期待を後退させています。PCEがこのトレンドを継続すれば、ウォッシュ氏発言への一定のバッファとなる可能性があります。

ベセント氏の介入が成果を挙げられなかったことに起因するより深い懸念は、FRBがその渦に巻き込まれるのではとの点です。トランプ政権が11月の中間選挙前に借入コストを下げたいという政治的狙いが明らかになる中、市場はFRBの独立性に対する注目度を大幅に高めています。

ハーバード大学教授で元ホワイトハウス経済諮問委員会議長のJason Furman氏は次のように述べています：

「もしFRBが金融政策立案において債務管理目標を考慮するなら、それは財政主導の意味合いを持つ。」

政策協調を巡る議論も市場で高まりを見せています。一部アナリストは、FRBは保有する約4260億ドルの短期国債を売却し、同額の20年超長期債を購入することが可能だと提案しています。いわゆる「オペレーション・ツイスト」方式です。この手法ならFRBのバランスシート規模は変わらず、政治的にも受け入れやすく、同時に20年超債券の流通残高の15％以上を吸収できるため、長期金利の効果的な抑制となります。

しかしBloombergの分析では、こうした手法には内在的な矛盾があると指摘されています：短期資金調達比率が高まるほど、財務省は政策金利へのエクスポージャーが大きくなります。インフレによってFRBが利上げを余儀なくされた場合、利息コストはより迅速にリセットされますし、もしFRBが財政コストを忖度して利上げを躊躇うと、市場はより高いタームプレミアムでFRBの独立性を罰するでしょう。

注目すべきは、ウォッシュ氏とベセント氏はともに、ヘッジファンドの億万長者Stanley Druckenmiller氏の弟子筋であり、定期的に会うなど友好な関係にあるとされていますが、投資家や経済学者は両者がそれぞれ代表する機関の優先順位とオペレーションの論理がますます相容れなくなっていると指摘しています。30年米国債利回り5％は重要な節目と見られ、ウォッシュ氏の今週金曜の発言が、マーケットがこの政策ギャップにどうプライシングするかを決定づけるでしょう。