米連邦準備制度理事会は木曜日に利上げするという見方がほぼ一致する中、スタンダードチャータード銀行はなぜ「降伏」を拒否したのか？

FRBの9月会合がカウントダウンに入り、市場は政策の方向性を息を呑んで待っています。

スタンダードチャータード銀行が9月14日に発表したレポートでは、FRBが9月15日〜16日のFOMC会合で金利を据え置くと明確に判断しています（日本時間木曜未明に金利決定を発表）。同行は現時点での利上げは「誤った政策選択」であり、より合理的な対応は関税ショックや直近のデータ修正が落ち着くのを待ってから、インフレがトレンド化しているかどうかを判断すべきだとしています。

問題は、市場がすでにかなりアグレッシブに織り込んでいることです。フェデラルファンド先物では、9月に25ベーシスポイントの利上げが行われる確率が88%に達しており、もしFRBが現状維持を選ぶ場合、金利市場では大きな再価格調整が発生し、ドルも一時的に弱含む可能性があります。逆にFRBが実際に利上げすれば、市場のタカ派観測はさらに強まることになるでしょう。スタンダードチャータードは、この状況下でウォルシュの信頼性が安定的に作用し、ドルと米長期債を支える可能性があるとしています。

したがって、9月会合の取引の焦点は金利決定自体だけでなく、その後FRBがどのように今後の政策パスを市場に伝えるか、特にウォルシュが市場の予想を再びアンカーできるかにあります。

インフレ圧力は過大評価のおそれ、関税ショックは和らぎつつある

レポートでは、現時点のコアインフレが過大評価されている可能性が指摘されています。関税は確かにコアPCEを押し上げましたが、その影響度合いや期間には大きな不確実性があり、GDP全体の修正も経済およびインフレの見通しを変える可能性があります。データが安定するまでは、FRBが焦って利上げする必要はありません。

同行が追跡している超コアCPIは直近明らかに低下し、2010年代の通常レンジに戻っています。レポートによると、現在のCPI圧力は主に商品価格によるもので、関税が主な要因ですが、これが経済内部に持続的なインフレ圧力を形成しているわけではありません。

チェーンCPIとコアPCEは過去長期間、高度にシンクロしていましたが、直近では明確な乖離が見られます。レポートは、チェーンCPIの方が実際の消費者支出を反映しており、その動向に政策決定者は注目すべきだと指摘しています。

また、FRB内部の複数の分析によれば、関税はPCEインフレに約0.7ポイント寄与している可能性があります。関税収入が2025年第4四半期にピークを迎えるにつれ、そのインフレへの影響も数カ月後に徐々に和らぐ見込みです。換言すれば、現在はちょうど関税インフレショックが減退し始めるウィンドウにある可能性があります。

リスク管理の観点からも、データ確認を待つことは利上げオプションを閉じるものではありません。その後のデータで再びインフレ高進が裏付けられれば、FRBは一度に50ベーシスポイントの利上げでも対応できます。逆に、早期利上げ後に巻き戻しを余儀なくされれば、むしろ政策の信認を傷つけるリスクがあります。

88%の利上げ織り込み上昇、ウォルシュは政策の市場対応リスクに直面

スタンダードチャータードは9月の利上げ無用と判断していますが、市場は明らかにタカ派に傾いています。フェデラルファンド先物では9月利上げ25ベーシスポイントの確率が88%に達し、来年3月までに計約74ベーシスポイントの利上げを予想しています。この期待の高まりは大部分がウォルシュのジャクソンホールでの講演に後押しされています。

しかしレポートは、市場はウォルシュ発言のタカ派的な部分ばかり注目した可能性を指摘しています。ウォルシュはインフレを目標に戻す重要性を強調する一方、政策決定者は基調的なインフレが上昇・下降・停滞のどれかを見極める必要があり、単一データだけで判断してはいけないとも述べています。

さらにウォルシュは、市場がFRBのガイダンスに依存し、そのFRBが逆に市場価格に依存する場合、政策決定者が新たな経済変化を見逃し、政策ミスのリスクを増幅させることを警告しています。

スタンダードチャータードは、このリスクが拡大し続けていると見ています。利上げ期待が高まるほど、市場価格が政策を逆に縛る作用が強まり、FRBも事前の期待に影響されやすくなり、「市場予想が政策を牽引し、政策がさらに市場予想を高める」というフィードバックループが形成されやすくなります。

したがって、9月が最終的に現状維持となった場合、本当に注目すべきは、ウォルシュが高まった利上げ期待をどう扱うかです。なぜ今利上げ不要なのか説明しつつ、FRBが市場価格に引きずられることはないと証明しなければなりません。

投票構造も9月利上げを支持せず

投票体制もスタンダードチャータードの重要な判断材料です。7月のFOMCではすでに3人の委員が利上げを支持していましたが、9月に実際に利上げを実施するには、あと少なくとも4人の現状維持派委員が転向して、7票の閾値に達する必要があります。

スタンダードチャータードの見立てでは、ウォルシュの最も確からしい戦術は、少数派に陥るのを避けつつ自ら積極的に利上げを主導しないことです。追加で4人の委員が転向すれば、彼も利上げ側に回るでしょう。3人なら6対6の引き分け回避のために賛成する場合もあります。2人だけの転向なら、まだ現状維持支持の余地があります。

鍵は、7月会合後のデータが、少なくとも3人の「現状維持派」を転向させるに足るものか、という点です。スタンダードチャータードは、現状のデータだけではこの条件には達していないと見ています。

本当の試練はウォルシュ会見

レポートによると、FOMC声明に大幅な調整は無さそうです。SEPにおいても、ドットチャートが大きくタカ派化することはなさそうですが、6月比で利下げ余地はさらに狭まり、加重平均の金利ドットはやや上方修正される見込みです。

最終的に据え置きなら、ウォルシュは記者会見でより大きな試練に直面することになります。なぜ現時点で利上げが不要なのかの説明だけでなく、すでに形成された高い利上げ期待をFRBが今後どうやって捉えるかも問われます。

とくに10月会合で利上げ余地が残されているかについて、市場は厳しく追及するでしょう。ウォルシュは「毎回データ次第で判断」と強調する公算が高いですが、より明確な政策トリガーが示されなければ、市場の疑念は残り続ける可能性もあります。

したがって、9月FOMCのインパクトは金利決定そのものだけでなく、ウォルシュが今後の期待を効果的に誘導できるかどうかにもかかっています。ドルや米国長期債にとっては、会合後に市場が今後の金利パスをどう再価格設定するかが決定要因となるでしょう。