モルガン・スタンレー：中国の先進パッケージングは2029年に1000億元に達し、装置メーカーは封止・検査業者より優れている、ACM Research（ACMR.US）を最優先推奨

ジートン財経APPによると、Morgan Stanley（モルガン・スタンレー）は調査報告書を発表し、中国の先端パッケージングは引き続きAI主導の長期成長分野であるものの、業界規模の成長とパッケージング・テスト企業の利益成長には乖離があるとの見解を示しました。

モルガン・スタンレーは、パッケージング・テスト企業の収益は生産能力が十分に活用されるかに依存し、一方で装置メーカーの売上は生産能力の建設状況に依存すると指摘。そのため、装置メーカーをパッケージング・テスト企業よりも好んでおり、パッケージング・テスト分野ではシェア拡大が見込まれる企業を優先しています。業界見通しは「魅力的」を維持しており、今回の増産局面で取り上げた4社の中では、ACM Researchが唯一米国株式市場に主要上場する最注目株です。

2029年市場規模1000億元に達する見込み

調査報告では、中国の先端パッケージング市場規模は2029年に約1000億元（人民元）に達し、2025年から2029年の複合成長率は約13%と試算されています。なかでもChiplet/2.5Dの成長が最も速く、2029年には約177億元、複合成長率は40%に達する見込み。フリップチップ及びウェハレベルパッケージングの同期成長率はそれぞれ10%と9%にとどまります。

モルガン・スタンレーは、AIアクセラレータが計算密度、メモリ帯域幅、異種集積に対する要求を引き続き強めている一方、先端プロセスのフロントエンド装置の入手が制限されている状況から、パッケージングを通じたパフォーマンス向上は中国にとってより高い戦略的価値を持つと指摘しています。

適度な過剰リスクが存在

調査報告によると、中国の2.5D年間生産能力は2025年の12万枚から2027年には43.6万枚に増加し、これは海外（主にTSMC等）生産能力の16%に相当します。JCET、Tongfu Microelectronics、Huatech、およびYongsi Electronicsなど複数の企業が同時に増産を進めており、装置納期の長さや国産AIサプライチェーンのポジショニング需要が重なった結果、企業側は「まず生産能力を増やし、その後注文を待つ」傾向が強くなっています。

需要面では、先端プロセスの歩留まりおよびHBM供給が制約条件となっています。同社は、中国企業のAI GPU出荷数が2027年には490万個に達すると予想し、1ウェハにつき良品21個、全体歩留まり85%で計算すると、ウェハ需要は約27.7万枚となります。一方、国産のHBM3Eは約300万～400万個（75万～100万個のGPUをサポート可能）で、それ以外は依然として海外供給に依存します。総合計算では、2027年の業界の生産能力稼働率はわずか約63%です。さらに、国内生産能力は多くがCoWoS-Sからスタートしていますが、次世代製品はCoWoS-Lに移行しており、「S型は過剰、L型は逼迫」という構造的ミスマッチが生じる可能性があります。

装置メーカーがパッケージング・テスト企業より恩恵を受けやすい

モルガン・スタンレーは、新規のパッケージング・テスト生産能力が理想的なリターンを生むか否かにかかわらず、生産能力拡張自体には前もって装置投資が必須であり、また2.5D/3Dへの移行は精密RDL、TSV、ウェハレベルプロセス、一時接合、TCB、およびハイブリッド接合など多くの工程増加をもたらすため、単位生産能力あたりの装置価値も上昇すると述べています。データによれば、世界のパッケージング・テスト企業の資本的支出は2025年に前年比65%増、2026年は67%増と予想され、売上高比率は過去最高水準になります。

同社の最注目銘柄はACM Research（ACMR.US）およびASMPTです。前者は電解めっきや洗浄などのウェットプロセスの恩恵を受け、2026年第2四半期の先端パッケージング収入（ECPを除く）は前年同期比153%増、さらに中国本土顧客の初の510×515mmパネルレベル電解めっき装置の量産注文も獲得しました。後者はTCBおよびハイブリッド接合のリーダーで、2026年上期の先端パッケージング事業収益は3.39億ドルと過去最高に達し、グループ収入の30%を占めました。

3DIC、HBM及びCPOの短期寄与は過大評価の可能性

同社は、これら3つの技術はいずれも戦略的な意味合いは極めて大きいが、向こう2年間の利益貢献は市場予想を下回る可能性があるとしています。3DICはコストと複合歩留まりに制約され、年内の大規模化は困難、中国市場規模は今後2～3年で数千万ドルレベルにとどまります——Huaweiは既にフラッグシップモデルのプロセッサでロジックスタッキング技術を採用し、2031年までに1.4nm相当密度の達成を目指していますが、HBMは潜在的需要は最大であるものの、パッケージ価値の多くはメモリエコシステム内部に留まり、独立パッケージング・テスト企業が直接利益を得るのは難しいとされています。CPOの大規模展開は2027～2028年にずれ込む可能性が高いです。

米国株式市場の恩恵が大きい

具体的には、モルガン・スタンレーはACM Research（ACMR.US）に「オーバーウェイト」評価、目標株価130ドルを付与。9月15日の終値66.9ドルと比較して約94%の上昇余地があり、リスク・リターン比は6.3で全注目銘柄中トップです。

同社は、電解めっき・洗浄など複数の装置強度が急成長する工程分野に定位置を占有——特に2.5D/3D及びパネルレベルパッケージングで単位生産能力あたりの装置価値が最も急激に上昇しています。業績面も良好で、2026年第2四半期の先端パッケージング収入（ECP除く）は前年同期比153%増、同時に第2000個目の電解めっきチャンバーも出荷しています。さらに、中国本土顧客への初の510×515mmパネルレベル電解めっき装置の量産注文も獲得しており、これはパネルレベルパッケージングが「量産化直前」から「本格量産」へステップアップしたことを意味します。また、ACM Researchはグループ全体がNASDAQに上場しつつ、主要な生産能力と顧客は中国国内にあるため、米国株式の特性と国産代替両方の属性を備えています。