ロスチャイルドがAI新クラウド二強を売り推し、「ビッグ・ショート」が3兆ドルのオフバランス約束を警告

AI算力基盤インフラの繁栄ストーリーは、信用市場からのシステム的なチャレンジに直面しています。

ロスチャイルド傘下の独立研究機関Rothschild & Co. Redburnが初めてCoreWeaveとNebiusをカバレッジし、両方に「売却」評価を出しました。主な見解は、株式市場は引き続きAI成長を積極的に織り込んでいるが、信用市場は株式市場が基本的に無視しているリスクを既に価格に反映させ始めている、ということです。

一方、「ビッグショート」で知られるマイケル・バリー氏は、主要ハイテク大手による総額3兆ドルを超えるオフバランスシートコミットメントを推計し、拡張能力の持続可能性が外部から注目されています。

Rothschild & Co. Redburnは月曜日発表のレポートで、新興クラウド企業の収益・バリュエーションには「循環的な過大評価」が存在し、Nebiusの株価は算力経済性再評価プロセスにおいて最も楽観的な結果を既に織り込んでおり、最大の下方リスクに直面している一方、CoreWeaveのリスクリターン比は「依然として十分な魅力を欠いている」と指摘しました。

同機関はまた、超大規模クラウドプロバイダーがオフバランスシートの誓約も考慮に入れると、実際のエコノミックレバレッジがより高くなり、次の大規模AI基盤インフラ投資の資金調達能力が限定される可能性も指摘しています。

こうした懸念にも関わらず、市場のセンチメントはすぐさま下向きとはなりませんでした。月曜日、Nebiusの株価は4.14%上昇、CoreWeaveは5%上昇し、個人投資家心理はともに「強気」圏にあり、研究機関の慎重なスタンスとかけ離れた動きとなりました。

ロスチャイルド初カバレッジ：新興クラウド大手が揃って「売却」評価

Rothschild & Co. Redburnは、今回AI算力基盤領域の主要企業をカバレッジ範囲に含めました。

CoreWeaveとNebius双方に「売却」評価を付与。Core Scientific、TeraWulf、Applied Digital、Cipher Mining、Hut 8、IRENという、bitcoinマイニングからAI算力基盤への転換を進めている6社については、いずれも「中立」評価を与えています。

2タイプの企業への評価の違いは、ビジネスモデルにおけるリスク判断の差異を反映しています。

GPUレンタルに直接従事する新興クラウド企業は、設備の減価償却・資金調達コストや受注消化プレッシャーがより高い。一方で、電力資源やデータセンターキャパシティをバックグラウンドに持つマイニング企業のAI基盤インフラ進出は比較的柔軟で、バリュエーションへの懸念も小さめです。

ロスチャイルドはまた、従来型の不動産投資信託が「十分に注目されていない間接的な受益者として特に注目に値する」とも指摘しています。

値上げ論理が株価を支えるも、資金調達コストが利益幅を圧迫

CoreWeaveおよびNebiusの株価を支える共通論理は、AIトレーニングと推論需要が膨張し続けている中、迅速な供給が可能なGPUクラスター、電力、データセンターキャパシティが今も希少であることです。

Nebiusは9月17日、10月1日より一部GPUのオンデマンドレンタル価格を約20%引き上げると発表、これが3カ月間で2度目の値上げです。CoreWeaveも新規契約をより高価格で締結していると説明。Nebiusの株価は年初来で約167%上昇しています。

しかしロスチャイルドの主要な問いは、その収益性の質に向けられています：GPUレンタル収入で減価償却、運営コスト、資金調達費用をカバーした後、最終的に株主へどれだけのリターンが残るのか。

CoreWeaveの第2四半期売上は25.75億ドル、同期間の純利息費用は6.40億ドルであり、資金調達コストが利益に与える影響が大きな変数となっています。

同機関は、AI推論時代の新興クラウド競争では受注の質・前払い金の有無・設備稼働率、さらにハードウェア刷新と資金調達コストをカバーした後の資本リターンが、より重視されるようになるとみています。

信用市場は株式市場と全く異なるシグナルを発信

Rothschild & Co. Redburnは、「信用市場はより重要なシグナルを発している」と述べています。 いわゆる信用市場とは、社債、銀行ローン、プライベートクレジット、データセンター案件ファイナンス、信用デフォルトスワップ（CDS）などのツールを指します。

株式投資家はAIの成長余地に注目しますが、債券投資家は将来のキャッシュフローが利息と元本をカバーできるかに関心を持ちます。信用スプレッドやCDSコストが上昇すれば、投資家がより高いリスクプレミアムを要求し始めているサインです。

機関が引用した具体例が、オラクルのProject Jupiterデータセンターに関する180億ドルのローンで、額面1ドルに対して89～91セントで取引されており、プロジェクト進捗と資金調達リスクについて投資家が慎重であることが分かります。

同機関の論理推論によれば、超大規模なクラウドプロバイダーがオフバランスコミットメントも含めると、実質的な経済レバレッジが高まり、資金調達のタイト化で拡張能力が制限されると、新規受注の鈍化、再契約における価格交渉、取引先の信用リスクなどを通じて、その圧力がCoreWeaveやNebiusの成長とバリュエーションに波及します。

バリーがAI企業の3兆ドル超コミットを推計、資本回収とハード刷新のミスマッチを指摘

ロスチャイルドの信用市場アラートは、「ビッグショート」の異名を持つマイケル・バリーの最新分析とも呼応しています。

報道によると、バリーは、Amazon、Meta、Alphabet、Microsoft、およびOracleが合計で約1.2兆ドルの未開始リースコミットメント、1.5兆ドル超の調達コミットメントに加え、特別目的事業体、担保、偶発的サポートなどのエクスポージャーを合わせて、合計が3兆ドルを超えると推定しています。

バリーはあくまで不正を指摘するものではなく、最大の懸念としては、長期的なリースや調達支出が既に固定化している一方で、設備の経済価値や技術要件、今後のニーズがさらに早いペースで変化しかねず、企業は資本回収サイクルとハードウェア更新サイクルの構造的ミスマッチに直面するという点を挙げました。

特筆すべきは、この3兆ドルという数字は種々の将来的なコミットメントの合計推定値であり、現時点ですでに損失となっているわけではありません。投資上の意味合いとしては、AIデータセンター大手の拡張能力を評価するには、財務諸表の脚注にある将来キャッシュアウト義務も検証すべきだという視点です。

投資家にとって、ロスチャイルドのレポートは必ずしも受注キャンセルや経営見通し下方修正を意味するものではありませんが、一部の機関投資家にとって、受注成長と資金回収能力を合わせて検討することや、算力オペレーター・データセンター貸主・電源保持者の間での収益構造の違いを再比較する契機となりそうです。