「高米国債利回り＋強いドル」が新興市場を試す

モルガン・スタンレーは、米国債利回りが大幅に上昇し、ドル高が進む中、新興市場の固定収益と為替資産は圧力を受けているものの、急激な売りではなく秩序だった調整が期待できると考えています。しかし、すでにスプレッドは割安ではなくなっており、投資家はバリュエーションのオーバーシュート後に再びポジションを増やすべきです。

米国債利回りの急騰、FRBがさらに2回の利上げを示唆、ドル高、そして原油価格の高止まり——この組み合わせは通常、新興市場資産に大きなアンダーパフォームをもたらす要因です。しかし今年は想定外の展開となっており、リターンはやや弱まったものの、調整は非常に秩序立って進行しており、新興市場資産は多くの面で依然としてアウトパフォームしています。

モルガン・スタンレー新興市場為替ストラテジスト責任者James Lordは、現在の原油価格、米国債利回り、ドルの3つの要因だけでハードカレンシー（ドルなど主要通貨建て債券）およびローカルカレンシー（現地通貨建て債券）新興市場固定収益リターンの約55～60%の変動が説明できると指摘しています。イラン情勢の緊迫前はこの割合が約25%程度でした。つまり、外部ショックが新興市場に伝わる感度が大幅に高まっています。

モルガン・スタンレーのベースライン判断:現在の水準から見ても、新興市場は無秩序な売りではなく、むしろ低リターンレンジに入る可能性が高い。しかしスプレッドのクッションがすでに消化されている現状、グローバルに新たなリスクイベントが発生した際には市場の脆弱性は無視できません。

現地通貨建て債券市場：資金流入はリターンを上回り、過去10年で最大の乖離

現地通貨建て新興市場には構造的な懸念が積み重なりつつあります。James Lordによると、現在の新興市場為替指数キャリー（利回り差）は歴史的な低水準ですが、現地通貨建て債券への資金流入は実際のリターンを大きく上回っています。

データによれば、過去3カ月間の現地通貨建て新興市場債券のリターンは歴史的に約45パーセンタイルである一方で、資金流入は90パーセンタイルに達しています。暦年ベースでみても、この乖離は2013年以来最大です。

モルガン・スタンレーは、資金流入が今後鈍化する可能性が極めて高いとみています。とはいえ、ここまでの市場のレジリエンスは、投資家が新興市場のファンダメンタルズの改善に対し、いまだ信頼を置いていることを示しています。

この見解を支えているのは金融政策の信認です。現在、複数の新興国中央銀行における実質金利は高水準にあり、ブラジル、コロンビア、トルコは特に目立っており、市場に一定のバッファーを与えています。同社の見解は次の通りです：

エジプトとナイジェリアのキャリートレードは高実質金利、堅調なファンダメンタルズ、そして改革の継続推進を理由に依然として魅力的であり、モルガン・スタンレーは引き続き強気の姿勢を維持します。ハンガリーは長期的な構造改善とユーロ圏への収斂ポテンシャルから、利回り低下とEURHUF（ユーロ対ハンガリーフォリント）下落が期待できるでしょう。

ソブリンクレジット：スプレッドは割安感消失、クッションも縮小傾向

現地通貨市場と比べてソブリンクレジットのパフォーマンスはより良好です。6月下旬以降、米国債利回りは90ベーシスポイント超上昇しましたが、新興市場ソブリンスプレッドは年初来ほぼ横ばいでした。過去のパターンでは、米国債が50ベーシスポイント超の売りに見舞われると、新興市場スプレッドも拡大する傾向がありますが、今回は市場の反応が明らかに遅れています。

James Lordは、その理由として次の3点を挙げています：

第一に、過去のリスク回避局面と比較して、現在の新興市場のファンダメンタルズが強靭で、経常収支の不均衡も管理可能な範囲で、政策対応も正統派が維持されていること；

第二に、直近の債務返済プレッシャーが2022年に比べて大きく緩和されていること；

第三に、テクニカル要因のサポートがあること——新興市場ソブリン債の供給が比較的穏やかで、米国の社債発行が大規模なことで、グローバル投資家の新興市場へのポジション集中度が低下していること。

もっとも、今のスプレッドはもはや割安とはいえません。新興市場ソブリンスプレッドは現在約200ベーシスポイントで、モルガン・スタンレーの年末基準予想と一致しており、同格付けの米国企業クレジットとほぼ並んでいます。つまり、グローバルに新たなショックが発生した場合、市場にはほとんど追加のセーフティネットがありません。

これに関して、モルガン・スタンレーは課題が強まっていることを認めつつも、スプレッド予想は据え置いています。根拠は、米国債利回り上昇の一部は純粋なリスク回避のムードではなく経済の強さを反映していること、インフレは低下を続けていること、より高い複合的債券利回りがいずれ需要を呼び戻すこと、そして原油価格が明確に下落すればインフレ圧力とFRBの追加利上げ観測の双方が緩和されることです。

ベースシナリオは比較的穏やかですが、モルガン・スタンレーのストラテジー提案はややディフェンシブ寄りです。

James Lordは、グローバル要因への感応度が高く、スプレッドの低い通貨ペアに関しては、ドル高が一段と進行する事態に備えたタクティカルなヘッジポジションを取るのは合理的であり、南アフリカランド（ZAR）やメキシコペソ（MXN）が特に注目に値すると指摘しています。

また、モルガン・スタンレーはブラジル大統領選の結果にも投資家が注目すべきだと提案しています。同社によれば、市場はまだ悲観的シナリオにおけるテイルリスクを十分に織り込んでおらず、もし選挙結果が財政再建への期待を示すなら、固定収益・株式資産双方で大幅な上昇が見込まれるとしています。