ドイツ銀行：金は売られ過ぎで低評価、2027年の環境はより良くなる

ドイツ銀行の金属リサーチ責任者Daniel Ghaliは、金は最近の調整後、「売られすぎ」と投資家によるアロケーションが低水準であり、高金利・高原油価格の環境下でも金価格が7月の安値を下回っていないことから、現在の市場構造は2021年から2022年とは明確に異なると見ている。彼は、2027年以降、金を取り巻くアロケーション環境は現在よりも有利になると予想している。

Ghali氏は、米10年債利回りが一時5％を超え、原油価格も1バレルあたり100ドルを維持している中で、金は7月以降新たな安値をつけていないと指摘した。彼によると、無利息資産でありながらこのようなパフォーマンスを見せたことは、伝統的なマクロの逆風下において金がかなりのレジリエンスを示したことを意味している。

米国の9月雇用増加ペースが明確に鈍化したことを受け、市場ではFRBによる10月追加利上げ観測が後退し、CME FedWatchによるとトレーダーが織り込む10月利上げ確率は1週間前の64％から22％に低下したが、12月利上げ確率は87％となっている。

ポジションは近年の極端水準に近づく

Ghali氏は、現在の金の投資家ポジションは2022年前後の低迷期と似ているが、背後にある需要構造はすでに変化しているとする。

Kitcoによるインタビューのまとめによれば、Ghali氏は、現在の金市場のポジションは2021年10月以来最も弱気な段階の一つであり、アクティブ投資家はイラン戦争期に金のパフォーマンスが低かったことから明らかに参加度を減らしていると述べている。

ドイツ銀行による資金フロー分析では、トレンド追随型資金の金ネットショートポジションが2021年10月以来の高水準に達し、アクティブ投資家のロングポジションは6月高値から約55％減少した。CME金先物の建玉も低水準である。

しかしGhali氏は、2021〜2022年と比較して、現在は公式部門の金購入ペースが当時の2倍以上に拡大しており、2021年比で金市場に参加している機関投資家の範囲はおよそ70％拡大していると指摘する。同時に、各国のリザーブ運用機関が資産アロケーションに用いることが可能なリザーブ規模も増加している。

したがって、ドイツ銀行が注目しているのは投機資金の減少だけでなく、市場に存在する二つの資金行動の分化である。アクティブ型およびトレンドフォロワー型の資金は金ポジションを削減しているのに対し、中央銀行などの公式機関および長期アロケーション型投資家は引き続き参入を増やしている。

米国債利回り上昇はむしろ機関投資家の分散の需要を強化

Ghali氏はまた、米国債利回りの継続的な上昇は、機関投資家が債券と金のいずれかを選択しなければならないという意味ではないと指摘する。

過去20年で、大型年金基金、エンダウメント、信託・保険機関はオルタナティブ資産配分を大幅に増やした。しかし数多くのいわゆるオルタナティブ資産は依然として金利変動に高い感応度があり、米国債がベアマーケット入りし、利回りが大幅に上昇すると、株式・クレジット・一部のプライベート資産が同時に影響を受け、伝統的な資産カテゴリー間の分散効果が弱まる可能性がある。

そのような環境下で、一部機関が再び金のポートフォリオ上の役割を再評価し始めている。Ghali氏は、これが現在の金需要構造が前回の高金利サイクルと異なる重要な要素だと考えている。

似たような変化は過去に大手年金基金で既に見られた。Bloombergの9月の報道では、ニューヨーク市のリタイアメントシステムやロサンゼルス郡従業員リタイアメント協会などの大規模機関が、AIや他のクロスアセット共通リスクを再計算しており、株式・プライベートエクイティ・社債・インフラ間のリスク連動性がすでに高まっているという。

一方、金は企業収益やクレジットスプレッド、キャッシュフロー期間など企業由来のリスク要因を持たないため、機関投資家が金を配分するロジックは単なるインフレヘッジからポートフォリオ分散へと広がりつつある。

短期的には原油価格とFRBの動向が影響を及ぼす

ドイツ銀行の見解は、金が金利環境の影響から既に脱したことを意味するものではない。

過去1カ月、エネルギー価格上昇がインフレ期待を押し上げ、米長期国債利回りを一時的に長年ぶりの高水準に押し上げた。これが9月の金価格が明確に下落した大きな要因でもある。イラン戦争に伴う地政学リスクは一方でリスク回避需要を高めつつ、一方で原油価格・インフレ・金利を通じて逆向きの影響を与えている。

ロイターが月曜に報じたところでは、米国の9月雇用統計が予想を下回った後、金は上昇した。しかし市場はFRBの利上げサイクルがまだ終わっていないと見ており、12月追加引き締めが高確率で織り込まれている。

中東情勢も引き続き金のマクロ環境に影響を及ぼしている。イエメンのサウジ支援政府は日曜、フーシ派が支配する地域で大規模軍事行動に踏み切ったと発表し、地域紛争は引き続き原油価格経由でインフレ期待や債券利回りを変動させる可能性がある。

Ghali氏は、イラン戦争時の金は一部投資家の想定ほど強くはなかったが、それが現在アクティブ資金が依然として慎重な重要な理由であると認識している。しかし、低ポジション、公式部門による買い、機関投資家の参加範囲拡大という3つの観点から、ドイツ銀行は現在の金市場が2021〜2022年の低ポジション期とは明確に異なると認識している。