最も弱い借り手は耐えられなくなった！モルガン・スタンレー：CCC級の信用スプレッドが1000ベーシスポイントを突破、銀行株は33年ぶりの極端な売られ過ぎに直面

米国株式市場の表面的な平穏さは、市場内部の深刻な亀裂を覆い隠しています。

Morgan StanleyのストラテジストNick Savoneは最新レポートで、S&P500指数が史上最高値までわずか0.2%、過去2週間の実現ボラティリティが過去5年間の第14パーセンタイルにあり、見かけ上は非常に静かな状況だと指摘しました。

しかし、CCC格付け債のスプレッドはすでに1000ベーシスポイントを超えて2023年以来の最大となり、CCCと広義ハイイールドスプレッドの比率も史上最高値まで上昇しています。この比率は「歴史的に見ると、より悪化したクレジットサイクル到来前によくピークに達してきた」とされます。

一方で、米国銀行株は8月以降13%下落し、14日RSIは27まで低下、S&P500は依然60を上回る中、その差は33ポイントとなり、過去30年以上で最大です。

こうした圧力はより広範な市場のプライシングロジックにも波及しています。米国10年債利回りは今週5.30%まで上昇し2002年以来の高水準となり、木曜日の30年債入札利回りも2000年8月以来の最高値を記録。Morgan Stanleyは年内にさらに2回利上げするとの見方を維持し、FF金利最終レンジが4.25%から4.50%まで上昇すると予想しています。今週火曜日から始まる銀行株の決算シーズンは、市場が「ファンダメンタルの強靭さと投資家の不安」というギャップを埋められるかのカギを握るタイミングです。

Morgan Stanley欧州コンテンツチームのMatthew Garmanによると、米国銀行株は8月から累計13%下落し、BKX指数の14日RSIは27という大幅な売られ過ぎ状態、一方S&P500のRSIは60以上を維持しています。この33ポイントの差は1993年以来初の極端な乖離であり、現時点でBKXの先行PERは直近10年の中央値約11.9倍を再び下回っています。

銀行株が大幅に指数をアンダーパフォームしている背景には、金利や原油価格だけでなく、AIによるトレーディングのインパクトも無視できません。

Morgan Stanleyプライムブローカレッジデータによれば、金融セクターはヘッジファンドによる北米ネットエクスポージャーの10.9%を占め、過去1年で第100パーセンタイルですが、2010年以来ではわずか第13パーセンタイルです——ファンドは一年を通じて極端に低い基準から銀行株を積み増してきたが、直近13%の下落が新規ポジションにプレッシャーを与えています。

Morgan Stanleyは、現在米国ハイイールド全体のスプレッドは1994年以来第16パーセンタイルにあり、一見緩やかな信用環境を反映しています。それに対しCCC格付けのスプレッドは1000ベーシスポイントを突破し第77パーセンタイル、CCCスプレッドと広義ハイイールドスプレッド比は過去最高水準となっています。

Savoneは問題の根本を金利にあると指摘：「最も弱い借り手が高金利とリファイナンスコストによる圧力を感じ始めている。」BROADCOM、Oracle、SpaceXなどの優良発行体が6%超の複合利回りで大規模な資金調達を続ける中、信用資源の「押し出し効果」で格付け最下層の借り手への余地はますます限られています。

Morgan Stanley欧州デリバティブチームはすでにこれに対抗する防御策を進めており、顧客に弱いバランスシート資産バスケット（MSSTWKBS、不動産50%、高レバレッジの工業・高負債の通信企業を含む）向けのプロテクションストラテジーを推奨。2022年の同等金利ショック時にこのバスケットは20%下落、現在の実現ボラティリティはEUROSTOXX50を下回り、ヘッジコストも割安です。

マクロ金利環境はリスク資産への圧力を持続しています。

Morgan Stanleyクロスアセット責任者Serena Tangは、米国10年債利回りが今週5.30%まで上昇し2002年以来の高水準となったこと、ユーロドルは1.12にまで下がり17カ月ぶりの安値に到達したことを指摘。Morgan Stanley基準指標によれば、10年米債利回り、米国実質利回り、S&P500指数はそれぞれ過去10年で最高水準、第100パーセンタイルです。

Michael Gapenはハト派寄りながらタカ派も内包したベース予測を維持：「政策スタンスは『中立から緩やかな引き締め』」とし、実質中立金利の推定値は2025年初頭から100ベーシスポイント未満から約150ベーシスポイントまで上昇。金融環境は2月以降約100ベーシスポイントタイト化しています。9月の非農業雇用は2.9万人と弱かったものの、Fedは12月と3月にそれぞれ25ベーシスポイントずつ利上げし、FF金利レンジを4.25%から4.50%へ引き上げるという予想を崩していません。

Savoneは近づく決算シーズンを「真実の時」と位置づけ、ファンダメンタルの強靭さと投資家の不安との乖離を解消する重要なウインドウとみています。市場コンセンサスはS&P500の第3四半期EPSが前年同期比+29.5%増、なかでも「テック・セブンジャイアンツ」が約1/4を寄与すると見積もられています。第3四半期EPS予想は決算期に近づくにつれ上方修正が続き、最も多くの企業が決算を発表する週は10月26日の週で、この週にS&P500時価総額の37.3%が業績を開示します。

とはいえ、利益成長の集中度には警戒が必要です。

Morgan Stanleyによると、利益の質に対する市場の選別は強まっています。2025年第2四半期のデータでは、一株利益と同時にフリーキャッシュフロー見通しも上方修正された銘柄は決算翌日に中央値+1.7%の上昇。一方、一株利益は上方修正だがフリーキャッシュフロー見通しは下方修正となった銘柄は平均0.8%下落しています。チーフ株式ストラテジストのMike Wilsonは、「フリーキャッシュフローと予想修正の幅広さが個別企業決算後のパフォーマンスを決定する主要変数になる」と明言。

初期決算をみると、PEPSI（PEP）はわずかに予想上回る決算もガイダンスを下方修正、2027年利益のリセット懸念を誘発。Constellation Brands（STZ）は予想を超えたもののビール需要と利益率は低迷。LEVIは売上高がやや予想未達ながら通年見通しを上方修正。DELTA AIRLINES（DAL）は第3四半期売上が前年比約16%増。Savoneは、工業・金融セクターの個別銘柄インプライドボラティリティが高い中、市場は好決算へのプレミアムを与え、予想下回る企業には「より厳しい評価」が下されると警告しています。