世界債券市場の嵐は終わっていない？IMFが警告：債務とインフレのリスクが高まり、利回りが「無秩序」に急上昇する可能性

ジートンファイナンスAPPによると、国際通貨基金（IMF）は火曜日、世界各国の政府債券利回りが無秩序に上昇する可能性があると警告しました——インフレの再燃、債務の増加、およびAI関連の借入れが同時に主権債市場を圧迫しています。この見解は、IMFが同日バンコクで発表した「世界金融安定性報告書（GFSR）」に基づくもので、報告書が発表された際には、1.8万人を超える代表者がタイで開催されている今週のIMFと世界銀行の年次総会に参加しています。

複数の先進経済圏で政府債券の利回りが数十年ぶりの高水準に達しています。中東の紛争はエネルギーコストを押し上げ、市場は同時に中央銀行が再燃するインフレを抑えるため金融政策を引き締めると予想しています。10月7日には10年物米国債利回りが一時5.362%に達し、これは2002年4月以来の高水準です。30年物利回りも5.731%に上昇し、同じく2002年以来の高値となりました。政策に最も敏感な2年物は2.7ベーシスポイント上昇し4.818%となりました。

ヨーロッパと日本も同時に圧力を受けています：フランスの10年物国債利回りは10月7日に一日で約14ベーシスポイント急上昇し4.889%、10月12日には4.896%となりました。イギリスの10年物は5.439%、30年物の利回りは一時6%を上回り、1998年以来の高水準です。ドイツの10年物は3.473%、日本の10年物は3.1%付近に戻り、1996年以来の30年間で最も高い水準です。

10月12日は米国債券市場が祝日で休場でした。10月13日のアジア時間の取引再開後、10年物米国債利回りは5ベーシスポイント下落し5.19%、ドルインデックスは0.2%下落し102.39、ブレント原油先物は1.4%下落し1バレルあたり105.20ドルとなりました。

債務とリファイナンスリスク：既存債務は新金利でロール

IMFは債券市場の脆弱性を2つの変数の重なりに起因するとしています。報告書は、高水準の債務負担と債務満期後のリファイナンス需要が債券市場を「より頻繁な財政およびインフレの衝撃を受けやすくしている」と指摘しています。IMFは先週、世界の公的債務は第二次世界大戦以来の最高水準に近づいており、まもなく世界のGDPの100%を超えるだろうと警告しました。

IMFの財政モニターデータによれば、2025年の世界公的債務はすでに世界GDPの94%に近づいており、IMFは2029年に100%に達する可能性を予想しています。本当の圧力はリファイナンスから来ています：古い債務が満期を迎えると、現行の市場金利で新たな債券を発行する必要があり、高金利が長く続けば、政府の平均調達コストも徐々に増加します。国際金融協会（IIF）の推計によれば、先進国は過去1年間で国際市場で取引された政府債券の利払いに3.3兆ドル以上を支払いました。

供給サイドも増加しています。米国財務省は第3四半期の純資金調達需要を7390億ドルに引き上げています。IMFはそのため、各国の債務管理者にデュレーションの延長を促し、短期借入れで長期債務を置き換える大規模な行為はロールリスクを悪化させると警告しています。

「主権債券市場の基盤的な重要性を踏まえると、影響は非常に深刻になり得ます」とIMFは報告書で述べています。利回りの大幅上昇は高い割引率を通じてAI関連資産を含む様々な資産価値を低下させます。同時に、担保として保有される政府債券も価値減少のリスクに直面します。

AI発債がリスクを増大：1%未満から10%へ新たな競争者

報告書は、AI企業の借入れを債券市場への新たな圧力源として挙げています——彼らは各国政府と同じ投資家層を争っています。IMFのデータによると、ハイパースケーラーは世界の投資グレード債券発行に占める割合を2024年の1%未満から10%へと拡大しました。Googleの親会社AlphabetやMetaなどのテック大手およびAIラボは、今年すでに数千億ドルを借り入れています。

より詳細な規模は他機関の統計から明らかです。2026年までにAI関連債務発行は約5000億ドルに及び、Amazon、Alphabet、Meta、Microsoft、Oracleの5社だけで合計約2000億ドル以上を占めています。中でもAmazonは約540億ドル、Alphabetは約315億ドル、Metaは約300億ドル、Oracleは180億〜300億ドルの範囲です。SpaceXは6月に250億ドルの債券発行を完了し、超額申込を達成しました。Bank of Americaは最新の発行後、2026年のハイパースケーラー債務予想を1400億ドルから1750億ドルに引き上げました。Morgan Stanleyは同年の世界AI関連債務発行を約5700億ドル、高盛はこのグループの2026年発行を2500億ドル、2027年は4000億ドル、長期的にはAI関連債務の年間規模が1兆ドルを超える可能性があると予想しています。

PIMCO（パシフィック・インベストメント・マネジメント）の非伝統戦略チーフ・インベストメント・オフィサー、マーク・セイドナー（Marc Seidner）は、AI関連の発行について「多くが長期であり、政府債券と投資家資本を争うほど規模が大きくなっているが、必ずしも利回り主導の要因ではない」と述べています。

圧力は発行価格にも現れ始めています。Apolloによると、ハイパースケーラー債券の需要倍率は2月の5倍から7月には2倍未満に低下しました。AI関連債券の新規発行は約12ベーシスポイントの値引きがあり、投資グレード市場の平均は約2.5ベーシスポイントでした。クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）市場も引き締まっています。Broadcomの5年CDSは過去最高の136ベーシスポイント、Oracleの5年インプライドデフォルト率は20%超、SpaceXは約16%です。

循環的資金調達：3000億の株式、6500億の債務、1.4兆の収入コミットメント

IMFは同時にAI企業間の「循環」的な資金調達スキームにも警鐘を鳴らしています。報告書によると、2023年以降14件の公開ディールで財務基盤の脆弱なAI企業に約3000億ドルの株式取引（ハイパースケーラー主導）と6500億ドルの債務が流れました。見返りとして投資側は1.4兆ドルの「将来的な収入コミットメント」（サービスや半導体注文の形）を取得しています。

IMF通貨・資本市場局副局長Jason Wuは火曜日の記者会見で、この取引群が特徴的なのは将来収入のコミットメントで「これこそが循環性をもたらしている」と説明しました。彼は三重の打撃が同時に訪れる可能性を指摘しました——「AIのマネタイズがうまく進まなければ、株式投資が減損、債務の返済も困難となり、将来収入コミットメントも不履行になる可能性がある」と述べました。

報告書は、こうした大規模な資金調達と収入コミットメントがごく少数のAI企業に集中していると指摘しています。Wu氏はこの集中度により「一部の企業やノードが特にリスクにさらされている」「これらの主体に問題がおこれば、この循環性が市場にリスクをもたらす」と語りました。

ヘッジファンド：米国債市場のレバレッジ、リスク増幅装置

企業の発債に加え、ヘッジファンドのレバレッジポジションもIMFが指摘する増幅要因の一つです。

IMFはFRBのデータを引用し、米国のヘッジファンドの国債市場シェアは2022年の約4%から2025年には約9%に増加し、主に高度な裁定取引戦略を通じていると指摘しています。報告書は、一部のレバレッジをかけた米国債ベーシストレードはすでに解消されており、レポ市場に大きな圧力はないものの、残存するレバレッジが市場を「無秩序なポジション解消の影響を受けやすくする」としています。

ヘッジファンドは米国国債の重要な買い手となっています。米国金融研究局（OFR）データによると、2025年末時点でヘッジファンドは約2兆ドルの米国債現金を保有し、取引可能国債28.9兆ドルの7%を占め、史上最高で、5年前の約3倍となっています。FRBのデータでは、2026年上半期も国内ヘッジファンドは純買い手で、第2四半期は606億ドル、第1四半期は264億ドル、上半期合計で約870億ドルを純買い増しています。

こうした持ち高はレポファイナンスによるレバレッジに依存しています。Agecroft Partners創業者兼CEOのDon Steinbrugge氏はCNBCに、ベーシストレードの利益はごくわずかで、レバレッジは20倍以上が一般的だと述べました。彼は2020年3月を例に挙げ、当時国債の流動性が急低下し、レバレッジファンドが急速なポジション解消を余儀なくされ、マージンコール、強制売却とボラティリティ増大のスパイラルを形成したと説明しました。Morgan Stanleyの推計では、今年レバレッジドベーシストレードのポジションは約2割減少し1.2兆ドルとなっています。

IMF金融規制副局長カヨ・フェレイラ（Caio Ferreira）は、ヘッジファンドのレバレッジ上昇と持ち高の重複——複数ファンドが同じ取引を持っているため、集団でポジション解消した場合にショックが増幅される点を懸念材料として説明しました。

三大リスクと唯一の例外

GFSRの枠組みでは、AI関連資産の調整、主権債利回りの急上昇、サイバー脅威が三大顕著リスクとされています。報告書は、これらのリスク自体は必ずしも金融安定を脅かすものではないが、金融の脆弱性によって増幅されるとシステミックリスクに発展しうるとしています。

ストレステストの予備的結果では、バッファーは限定的です。報告書は、エネルギー価格ショック、インフレや債券利回り上昇、AI主導の市場調整など逆風のシナリオでも銀行全体は依然として耐性を維持しているものの、資本レベルが「やや脆弱」と評価される銀行が世界の銀行資産の割合で2025年の18%から22%に増加したとしています。

流動性面では、IMFは米国、欧州、英国の流動性指標は安定しており、市場運営は「常に秩序だ」と確認しています。日本は例外で、イールドカーブコントロール（YCC）終了以来、日本国債市場の流動性は「持続的に悪化」し、利回り変動も増大しました。日本の主権債利回りは直近5四半期連続で二桁上昇という前例のない結果となったと報じられています。

供給圧力は入札データにも反映されています。米財務省は10月7日、390億ドルの10年物国債を入札し、落札利回りは5.300%（9月は4.834%）、2000年11月以来の10年国債として最高の落札利回りとなりました。

市場の見方

IMF資本市場部門副部長アサナシオス・バンヴァキディス（Athanasios Vamvakidis）は、今年4月の前回報告書発表以降、債券利回りの上昇がリスク見通しで「明らかに」最大の変化であり、AI市場の調整より主権債利回りの急騰がより直接的かつ緊急の脅威と見なされていると述べました。

市場機関の解釈は分かれています。Bank of AmericaのMichael Hartnett氏は逆説的な仮説を提示しています：年末までにリスク資産にとって最も有利なシナリオは、米連邦準備制度理事会が10月に利上げ——積極的な引き締めで長期金利の暴走を抑えること、というものです。Morgan StanleyのMichael Wilson氏は債券市場はすでにFRBの「利上げ」を代行しており、10年物米国債利回りは2月以降約120ベーシスポイント上昇、金融環境は大幅に引き締まり、今週のCPIが穏やかなら長期金利の重圧は和らぐだろうと述べました。高盛のトレーディング部門は、金利上昇の速度の方が水準そのものよりも不安を呼んでおり、原油と金利のかつての連動性はすでに失われているとしています。

CME FedWatchツールによると、10月28日の会合でFRBが現状維持する確率は80.6%で、先週金曜日の82.3%から低下しました。IMFが同日発表した「世界経済見通し」では、2026年の世界実質GDP成長率は3.1%（7月予測の3.0%より上方修正）、2027年は3.4%と見込まれています。