６割の株式がベアマーケットに突入、テクノロジー７巨頭がS&Pを支える！BTIG：米株は崩壊まで「ほんの一押し」しか残されていないかもしれない

S&P500指数は史上最高値まであと一歩のところにありますが、この静かな表面の下で市場内部は深刻な分化が進行しています。現在、指数を支えているのはほぼ“テクノロジー・セブンジャイアンツ”のみであり、これはまさに市場最大のリスクともなっています。

テクニカル分析機関BTIGのJonathan Krinskyは最新レポート『最後の守門人』（Last Man Standing）の中で、テクノロジー・セブンジャイアンツはS&P500構成銘柄の中で唯一明確な弱含みを見せていないセクターであり、現在最もポジションが集中している分野でもあると警告しています。彼はこのトレンドが反転し始めれば、S&P500が持続的な下落へ転じる導火線となる可能性が高いと指摘しています。

同時に、J.P. Morgan Asset ManagementのMichael Cembalestによると、S&P500の構成銘柄の60％は、それぞれの過去最高値から20％以上下落し、テクニカルベアマーケットに陥っており、指数自体は依然として史上最高値付近にとどまっています。

この内外の乖離により、市場の脆弱性が一層浮き彫りになっています。アナリストらは、防御的取引と成長性取引が同じ7銘柄に集中しているとき、市場にはほぼローテーションの余地がないと指摘します。半導体セクターの持続的下落は、2000年のITバブル崩壊時と同様の道筋を描いており、本当のプレッシャーは今月下旬に一気に表面化する可能性が高いとされています。

セブンジャイアンツの孤軍奮闘、ポジション集中がリスクに

Krinskyの核心的な見解はシンプルかつ明快です：テクノロジー・セブンジャイアンツは現在唯一新高値を更新している重要なセクターですが、同時に最も集中的なポジションが取られている分野でもあります。

市場データから見ると、Roundhill Magnificent Seven ETF（MAGS）は2025年および5月の高値を突破して史上最高値を更新しましたが、他の周辺セクターは全般的に下落しています。火曜日には、半導体株が再び下落する中、テクノロジー・セブンジャイアンツは全体で約1％上昇し、S&P500指数を独自に支えました。

しかし、この“安全感”こそが問題の根源です。ヘッジファンドはテクノロジー・セブンジャイアンツを5％超の米国債利回りや地政学リスクの回避先とみなし、大規模に資金を流入させているため、ポジションの集中度は歴史的な極値に達しています。Krinskyは鋭く指摘しています：防御的取引とモメンタム取引が同じ7銘柄に向かったとき、市場はもはやローテーションの余地がありません。皆が保有する“安全資産”は本質的にはもはや安全資産ではなく、上手にパッケージされた混雑トレードにすぎません。

半導体セクターが2000年を再現、下落加速は月末か

BTIGのもう一つの警戒シグナルは半導体セクターにあります。Krinskyは夏以降、フィラデルフィア半導体指数（SOX）と1999～2000年の値動きを継続的に比較し、その一致度合いが“不穏”だと述べています。

この類推によれば、半導体セクターは現在、局所的な底値付近にあり、間もなく短期的な反発が来る――CPI発表がきっかけになる可能性がある――その後、10月下旬に下落が加速する見込みです。そして10月下旬は、ちょうど大手ハイパースケーラー企業（hyperscalers）が決算発表を集中させるタイミングです。

Krinskyはさらにもう一点注目しています：ソフトウェアと半導体の相対強弱比率（IGV/SMH）が16ヶ月ぶりに200日移動平均線を上抜けたことです。彼は、この比率が夏の高値付近の0.20をさらに上抜ければ、“重要な転換点が確認される”と考えており、マーケットのリーダーシップが半導体からソフトウェアにシフトすることを示唆します――しかし、ソフトウェアは現状の市場の重視セクターではありません。

42AI株が6割の上昇を支え、他は脇役に

J.P. Morgan Asset ManagementのMichael Cembalestは、最新レポート『Califoreboding』の中で、“ワントリックポニー（二本足で立つ馬）”として、市場の集中度の極端さをデータで明らかにしています。

2024年1月以降、42のAI関連株がS&P500の利益成長、価格リターン、資本支出成長の約60～80％に寄与しています。具体的には、これら42銘柄が指数の67％の価格リターン、58％の利益成長、最大81％の資本支出・研究開発費増加を担っています。

同時に、S&P500指数が史上最高値付近にもかかわらず、構成銘柄の60％以上が過去最高値から20％超下落しています。Cembalestの統計によると、1990年以降、指数が史上最高値まで1％未満にある際に、これほど多くの個別株が深い調整に陥っているケースは極めて稀であり、9月25日のデータは歴史的分布でも極端な左端に位置します。さらに、過去3年間でS&P500をアウトパフォームした銘柄はわずか30％で、1991年以来最低水準の一つとなっており、比較可能なのは1999～2000年のみです。

AIの恩恵はスコップ売り側へ、使う側は金を掘れていない

Cembalestのデータはまた、AIブームのもう一つの側面――利益がAIインフラ提供側に強く集中しており、利用側には及んでいないことを示しています。

2023年3月以降、55社の“AIサプライチェーン”企業のローリング利益は約4倍に成長しましたが、190社の“AI高度活用”企業の利益は約25％の伸びにとどまり、AI活用度の低い企業の利益はほぼ横ばいか若干減少しました。

この構図はネットバブル期と極めて類似しており、スコップを売る側だけが大儲けし、採掘者が実際に金塊を手にするには至っていません。集中効果は実体経済にも波及しており、テクノロジー産業の米GDP成長への寄与は2022年のほぼゼロから約3分の1まで高まりましたが、全米50州で全体平均を上回った州は20％ほどしかなく、これは1979年以降で最低水準に近い数字です。

投資分野でも、2024年1月以降データセンターと電力インフラ投資は38％増加しましたが、製造業投資は28％減少、商業不動産は13％下落、住宅建設も6％減少しました。さらに注目すべきは、データセンターの事前計画容量がピークの約62ギガワットから約49ギガワットへと縮小し始めていることで、この唯一の資本支出成長エンジンも計画規模が縮小しつつあることを示しています。

強気相場に下支えはあるが、利益基盤は狭まっている

Cembalestは決して明確な弱気ではありません。彼は2024年1月以降、世界のテクノロジー株上昇の主因は利益成長であり、バリュエーション拡大ではないと指摘し、“利益成長が牽引する市場は、私の経験上、急落しにくい”と述べています。加えて、短期金利が上昇したにもかかわらず、企業の純利払いが利益に占める比率は歴史的に低い水準です。

しかし、これらの利益の出所は極めて集中しており――主にAIサプライチェーン企業に由来し、それも大規模クラウド事業者の資本支出に大きく依存しており、その拡大はますます債務依存型となっています。利益自体は確かなものである一方、問題はこれら顧客の支出が持続可能かどうかにあります。ゴールドマン・サックスの見積もりによれば、第3四半期はS&P500の利益成長とハイパースケーラー資本支出成長のピークが同時に生じる可能性が高いです。

BTIGとJ.P. Morganの分析を総合すると、現在の市場の様相は極めて明快かつ厳しいものです：42の銘柄がリターンの3分の2と資本支出増加の5分の4を占めており、構成銘柄の60％は既にベアマーケット入り、わずか30％の銘柄がベンチマークをアウトパフォーム、防御も成長も同じ7銘柄に集中し、ヘッジファンドのポジションは歴史的高水準、半導体セクターは2000年型の下落パターンをたどっており、急落局面は今月下旬かクラウド大手の決算シーズンにかけて訪れる見通しです。

Krinskyの結論は慎重です――“新高値に逆らうのは、常に容易ではない”。テクノロジー・セブンジャイアンツのチャートは依然として上昇を示唆しています。しかし彼が警告するように、市場に残されたのが最後の一本足だけなら、大きな力は必要なく、それを倒すことができるのです。