米国株式市場の最も危険な分化：普通株はすでに大幅に下落しているが、AI巨頭はあとどれくらい持ちこたえられるのか？

米国株式市場では、指数は不動である一方、その下では既に荒廃の様相を呈するという、稀に見る内部対立が展開されています。

Morgan Stanleyのチーフ株式ストラテジスト、Mike Wilsonは最新レポートで引き締まった金融環境が、密かにFRBの一部の役割を果たしつつあるが、その衝撃はAI中心の少数の巨大企業ではなく、一般株式が主に吸収していると警告しました。10年米国債利回りは5.3%を突破し、ドルは今回サイクルの新高値を付け、原油価格も高止まりしており、三重の圧力が重なった結果、Morgan Stanleyの総合金融コンディション指数は約1.4シグマに跳ね上がり、この水準は過去35年で数回しか突破されず、直近では2022年のFRBによる1会合75bp利上げ時以来のことです。同時にGoldman Sachsは、FOMCが10月にさらに利上げを行うとの予想に修正しました。

市場の根本的な亀裂は既に明白です。S&P500等ウェイト指数は過去6ヶ月で時価総額加重指数を6%もアンダーパフォームし、9月に10年国債利回りが5%を突破した際は、等ウェイト指数は月次で5%下落し、市場加重指数はほぼ横ばいでした。Goldman SachsのTony Pasquarielloは「広がりの崩壊」という断定には一部控えめな見解を示すも、S&P500構成銘柄の中央値は52週の高値から15%下落し、これはインターネットバブル崩壊以来最悪の数値であることを認めています。二大機関の意見の分裂は、まさに今の市場の核心的な謎を浮き彫りにします：この分化は最終的にどう終結するのか？

表面的には株価指数は穏やかに見えます。しかしWilsonは、実際の引き締めはすでに水面下で進行していると指摘します。

Morgan Stanleyが構築した総合金融条件指標——金利、ドル、エネルギー価格の過去52週Zスコア——は約1.4シグマまで上昇し、これは2022年の急速な利上げサイクル時のレベルに次いで高い水準です。この引き締めは一つの変数からではなく、多要素の共鳴によるものです：FRBは先月フェデラルファンド金利を25ベーシスポイント引き上げ3.75%～4.00%とし、FRB議長のWallerは強い労働力データ、粘り強いインフレ、地政学的要因による商品価格の高騰を根拠に挙げました。同時に10年米国債利回りは2月以来累計で約130bps上昇し、そのうち約120bpsは実質利回りの上昇によるものです。

Wilsonは、利回り上昇を引き起こす要因の構成が極めて重要であると強調します。過去の例では期待インフレの上昇（ブレークイーブン）による利回り上昇は株式市場が概ね吸収してきましたが、実質利回りの上昇が主導する場合、バリュエーションへの圧力が強まり、これが現在の株債相関が大きくマイナス化する理由です。また、名目GDP成長率が6%近くの環境で10年利回りが5%以上にとどまるのは不自然ではなく、2010年代の超低金利こそが歴史的な異常であり、債券市場は今バランスを取り戻しているに過ぎない、とも指摘しています。

利回り上昇の代償は、一般株式がアンバランスに消化しています。

Wilsonの「広がり」指標によると、S&P500構成銘柄のうち200日移動平均線上にある割合は9月末で43%にまで下落し、3月下旬の44%に近い低水準。その後わずかに50%まで持ち直したものの、全体的な圧力は依然強い状況です。S&P500の12カ月先PERも再び3月低水準近辺の約19倍を試しています。さらに注目すべきは、S&P500株式リスクプレミアム（先行益利回りマイナス10年国債利回り）がゼロを下回ったことで、これは2002年以来ほとんど発生していない現象です。

指数レベルでの「安定」は、構造的な損壊を覆い隠しています。金融株はもう一つの警告信号 ― 同セクターは30日間で7.7%下落し、S&P500対比で2019年以来最も低いパフォーマンスです。Wilsonは金融株の動向を「直近の株式市場の方向を見極めるうえで最も重要な参考指標の一つ」と見ており、大型銀行の決算シーズンが始まる前に金融株が底堅く推移できるかどうかが、市場の行方を判断するカギです。

Wilsonは、現時点での衝撃はバリュエーション要因に留まっており、成長リスクには至っていないと考えています――ただしこの見解自体に議論の余地があります。

彼の比較的楽観的な立場を支えるデータは、名目GDP成長率が直近で8.5%を記録、S&P500構成銘柄の中央値の利益成長率が十数%台で推移、FFレートとコアCPIの差が約1.4%で、「過去のリセッション前のピークより遥かに低い」、10年国債と2年国債の利回り差もプラス45bps前後で正のスロープを維持し、市場はまだリセッションを織り込んでいない、等である。Wilsonはこれらを踏まえ、前述条件下において、過去12～18ヶ月内に成長悪化が生じたのは極めて稀だ、と結論付けています。

しかし、彼自身も株式リスクプレミアムがゼロまで低下するのは同じく稀な状態であると認めています。Goldman SachsのPasquarielloは別の観点でリスクを指摘：2027年ロックアップ解禁ラッシュにより、米国株の純供給が2000年のITバブル崩壊以来の高水準に上る可能性があり、その時供給需要バランスが崩れると警告しています。

意見の相違はいずれ収束しますが、その方向は一般株が指数に追い付くのか、それとも指数が一般株に追いつくのか？

Wilsonは二つのトリガー条件を挙げています：第一は金融株の底堅さ、第二は米債ボラティリティを測るMOVE指数の低下です。両者いずれも一定の安定兆候は示していますが、その後の展開に注意が必要です。Bloombergによれば、Goldman SachsのRich Privorotskyは最近、長期債のインプライドボラティリティが直近高水準から約30%低下し、市場にある程度の安堵感をもたらしたと指摘しています。

今後数週間は重要な検証期となります。9月CPIデータ、WallerのIMFでの発言、10月28日のFOMCミーティングが相次いで控えており、コンセンサス予想によると、ガソリン価格が前月比9.6%急上昇した影響で、9月CPIは前月比0.6%上昇し、前年比3.6%まで上昇する見込みです。Wilsonは、もしコアCPIが穏やかで、Wallerが金融状況の引き締めが利上げの一部の代替を果たしていることを認めた場合、現在の圧力は徐々に緩和に向かうと見ています。

しかしWilsonのブルケース（S&P500の目標ポイント8300）とPasquarielloの「固定利回りショート・Nasdaq100ロング」という実践戦略は、まったく逆の結末への賭けです。株式リスクプレミアムがゼロに低下、「広がり」の指標がITバブル水準に逼迫、潜在的供給ショックの影――この三つが重なった今、市場は「指数の下方向への収束」というテイルリスクへの備えが、もしかしたら大きく不足しているかもしれません。