原油価格が下落しなければ、米国債の利回りは頂点に達しない

米国債の利回りがいつピークに達するかは、現在の市場で最も答えが難しい問題の一つです。Citiの最新クオンツ・クロスアセット調査によると、原油価格が下落することは米国債利回りが天井に達するためのほぼ必須条件ですが、現在続いている地政学的緊張が原油価格を高止まりさせており、ピーク値はまだ到来していない可能性があります。

追風Trading Deskによれば、Citiのレポート調査では、フロントエンドのブレークイーブンインフレ率および原油価格の調整は、過去に米国債10年利回りのピークを予測する上で最も信頼できる先行シグナルとされています。しかし、現在ブレークイーブンインフレ率は下落するどころか引き続き上昇しており、ドルインデックス（DXY）も最近再び上昇傾向となっており、いずれも利回りのピークが未だ形成されていないことを示唆しています。一方で、高利回り社債のスプレッド拡大や、景気循環株とディフェンシブ株の相対パフォーマンスの低下といった市場シグナルは、すでに利回り天井時と一致する特徴が出現しており、現状のシグナルは互いに矛盾し、方向性の見極めが極めて困難となっています。

資産配分の観点では、Citiのサイクルモデルは現在「サイクル終盤」戦略を採用しており、株式およびクレジット債のアンダーウェイト、国債（米国債を除く）やコモディティのオーバーウェイトを推進しています。グローバルマクロストラテジーチームはデュレーションを中立で維持し、金利戦略ではECBとFRBの金利差の受取りを志向、株式とクレジット債では株式を優先しています。

原油価格は利回りピークの必要条件

Citiのクオンツ・グローバルマクロ戦略チームのアナリスト、Alex Saunders氏とVinh Vo氏はレポートでクロスアセット分析フレームワークを改めて強調し、従来モデルに70ベーシスポイント超のレートセル領域を3区間追加した結果、コアの結論は基本的に変わらないと述べています。

歴史データによれば、米国債10年利回りがピークを打つ前にクロスアセットの動きには明確な先行・遅行パターンが現れます。中でもフロントエンドのブレークイーブンインフレ率は、利回り天井の1～2ヶ月前に先行して下落することが多く、原油価格のピークアウトは利回りピークのほぼ必要前提です。一方、2年実質金利はピーク後も上昇を続けやすく、遅行指標とされています。

現時点では、ブレークイーブンインフレ率の上昇傾向はすでに見られるものの、肝心な「調整」シグナルはまだ形成されていません。Citiは、継続する地政学的な不確実性が原油価格の高止まりを招き、原油価格のピークアウト時期が見えない状況だと指摘しています。このような背景では、利回りのピーク予測はさらに先送りされるしかありません。

どのシグナルが有効で、どのシグナルが無効か

Citiのリサーチは、市場で一般的に使われる判定指標を体系的に整理し、先行性の高い指標とミスリードしやすい指標を明確に区別しています。

有効なシグナルとしては、5年～30年米国債利回りカーブ（5s30s）のフラット化が通常ピークの約1ヶ月前に現れますが、この動きは直近25取引日で逆転が見られ、シグナルが混乱しつつあります。高利回り社債スプレッドの拡大や低格付株式のアウトパフォームも、利回り天井前後の過去パターンに合致します。さらに、クオリティ株は利回りピーク前後200営業日ウィンドウで通常強い動きをし、最近の市場でもこれが現れています。グロース株はピーク前にすでに天井を打ち、その後はアンダーパフォームしやすいです。

一方、無効または遅行指標についてCitiは、コアCPIや全体CPI前年比は遅行指標であり、最近の高めのCPI数値だけで利回りピーク到達を否定できないと明言。2年実質金利も利回り反転地点では変化しません。VIXインデックスは利回りの見極めに参考になりませんが、過去のピーク確認後は下落傾向を示しています。

現状、シグナルは相互に矛盾

Citiは、現在の市場動向を歴史的パターンと比較した結果、明らかな矛盾があり、明確な方向性判断が極めて困難であると率直に認めています。

一方で、景気循環株とディフェンシブ株の相対的パフォーマンスは2～3ヶ月連続で軟調であり、高利回り社債スプレッドも拡大してきており、これらは利回り天井後の市場特徴と一致しています。ところが、ブレークイーブンインフレ率は依然として強く、ドルインデックスも再び上昇、原油価格は地政学要因で高止まりしており、この3つの要素は利回りの最終ピークがまだ先であることを示唆しています。

Citiは、もし地政学的状況に好転があれば——特に中間選挙後——原油価格のピークアウト確率が大きく高まり、米国債利回りの持続的な低下につながる条件が整うだろうと指摘しています。それまでは、利回りの短期的な動きに依然大きな不確実性がつきまといます。

上記の判断枠組みのもとで、Citiのサイクルモデルはすでに「サイクル終盤」モードに切り替えています。具体的には、同モデルは株式とクレジット債をアンダーウェイト、米国債を除く国債およびコモディティをオーバーウェイトとし、最近では株式比率をさらに下げています。グローバルマクロストラテジーチームはデュレーションを全体的に中立とし、金利戦略ではECBとFRBの金利差の受取りを重視し、株式とクレジット債間では株式エクスポージャーを優先します。この配分ロジックのコアは、利回りピークのシグナルが明確でなく、原油価格やブレークイーブンインフレ率にも決定的な下落が見られないうちは、米国債を積極的にロングするより中立的なスタンスがより慎重と考えられている点です。