ゴールドマン・サックスは警告する：FRBが12月に利上げをするかどうか、市場はどちらにも準備ができていない可能性がある

米国債利回りが高水準から急速に低下し、AI投資ブームとエネルギー価格ショックという、かつて共に金利を押し上げた二つの要因が分岐し始めています。ゴールドマン・サックスは市場のFRB政策路線に対する見通しが以前よりも大きな不確実性に直面しており、12月の利上げの有無はいずれも新たなリスク再評価を引き起こす可能性があると警告しています。

木曜日、10年物米国債利回りは一日で17ベーシスポイント下落し、2023年3月以来最大の日次下落幅となり、再び5%を割り込みました。ゴールドマン・サックス債券・為替・コモディティ部門ストラテジストのCosimo Codacci-Pisanelliは最新レポートで、利回り低下を牽引しているのは、まさにこれまで金利上昇を後押ししてきたAI取引だったと指摘しています。

AI株式が売りに遭う中、資金は再び長期米国債へと流入し、株と債券の相関が逆転、債券が再び株式投資家のリスクヘッジ手段となりました。ただしこれは金利上昇リスクが解消されたことを意味しません。AI関連の設備投資と債務調達による米国債供給圧力は依然としてあり、エネルギー価格とインフレ動向もFRBの次の一手をより予想しにくくしています。

ゴールドマン・サックスは引き続き12月の利上げをベースシナリオとしますが、市場が再び25ベーシスポイントの利上げを完全に織り込むのは困難と見ています。一方で、AI成長見通し、エネルギーショック、債券需給の相互作用が変化しつつあり、市場は成長見通しの悪化への警戒だけでなく、インフレ高止まりによる金融引き締めリスクも無視できません。

AI取引が逆転、米国債に再び避難需要

Codacci-Pisanelliは最近の米国債利回り低下の要因を三つ挙げています。高金利がAI関連資産を圧迫し始めたこと、AI主導の成長鈍化というリスクが高まったこと、株と債券の相関が変化し長期米国債が株式リスクヘッジとして機能し始めたことです。

この変化は今月初めの米インフレデータが強く、株と債券が同時に下落した状況とは好対照です。野村證券のストラテジストCharlie McElligottも以前、AI主導の成長見通しが再評価される中で債券がポートフォリオのヘッジ手段として再認識されていると指摘していました。

同時に、AI関連のクレジットスプレッドは年内で最も広がっており、資金調達リスクへの関心が高まっています。以前、ゴールドマン・サックスは、クレジット市場はとりあえず安定を保つが、AI設備投資主導の債務調達ブームが再燃するまでだろうと警戒していました。今やAI株の調整とクレジットスプレッドの拡大は、持続的な資金調達と設備投資拡大への依存度が高い成長モデルの耐久力を試しています。

しかし、ゴールドマン・サックスは、短期的な資金フローの変化だけでは米国債市場の構造的な需給圧力を覆すには不十分と警告します。2027年にはAI設備投資が約1.6兆ドルに達し、債務調達比率も上昇すると予測しています。AI投資見通しが本格的に崩れない限り、この資金調達需要は引き続き債券供給プレッシャーに転化し得るということです。AI株式からの資金流出は一時的に米国債を支えるかもしれませんが、持続的な買いが続くにはより広範な株価下落や成長見通しの更なる悪化が必要です。

12月利上げはゴールドマン・サックスのベースシナリオ、市場の織り込みは容易ではない

FRB10月会合前、インフレデータは強いものの今月利上げへの市場期待は大きく低下していました。ゴールドマン・サックスのストラテジストCodacci-Pisanelliは、インフレの動向は利上げの根拠となるが、FRB議長パウエルは今後の金利決定への明確な指示を避けており、市場はFRBが10月は利上げを見送り、政策変更を12月に先送りすると徐々にみていると述べています。

ゴールドマン・サックスは依然12月の利上げをベースとしつつも、市場が再度25bpの利上げを完全織り込むのは難しいとしています。株価変動が激化する中で、投資家は利上げがリスク資産への追加的な打撃、または経済・金融環境の悪化リスクのどちらを優先するかを再評価しています。

10月23日時点で、ゴールドマン・サックスによると市場は12月の利上げを90%程度、2027年9月までに累計2.7回の利上げを織り込んでいます。利上げはある程度織り込まれていますが、今後の政策路線にはなお大きな不確実性が残ります。ゴールドマン・サックスの評価では、FRBの今後の動向は依然として非常に予測困難です。

これは同時に、米国債利回り低下が金利の天井を示すとは限らないことも意味します。AI投資鈍化が成長見通しを下押しすれば、米国債は避難需要でさらに恩恵を受けるかもしれません。しかしエネルギー価格が高止まりしインフレがなかなか低下しなければ、政策金利と債券供給はいずれも利回りの再上昇をもたらす可能性があります。