英国が短期国債を追加発行することで英債利回りを押し下げる見込み、投資家は秋の予算案で財政規律が守られるかにも注目

ジートンファイナンスAPPによると、英国政府債券トレーダーは、英国が短期債務の活用を強化する見通しであると指摘しています。この変化は英国債の利回りを押し下げ、同国の財政圧力を緩和する可能性があります。一方で、近日発表予定の秋の予算案は「無害」を基調としているものの、市場の反応が英国債市場に与える影響には引き続き警戒が必要です。

英国は短期国庫証券の発行拡大を計画、英国債利回りを押し下げる可能性

英国政府は10月28日に投資家向けに国庫証券市場拡大計画の最新情報を提供する予定です。今年5月には、英国政府は本会計年度末までに12ヶ月満期の国庫証券を発行し、既存の1ヶ月・3ヶ月・6ヶ月満期の商品を補完することを発表しています。

英国政府は伝統的に長期債を主な資金調達手段としています。債務期間において、英国は特異な存在です。2025年には、英国の借入の約20%が国庫証券形式で発行される予定であり、経済協力開発機構（OECD）加盟国の平均は約47%となっています。

国庫証券市場の規模拡大は、英国が短期債務需要の高まりを活用し、金利支出の削減も見込まれます。英国政府にとって、いかなる節約も歓迎されます。借入コストが上昇しているため、もともと限られていた財政余力はさらに圧迫されています。

英国の短期債務需要は引き続き堅調であり、国庫証券の入札倍率は通常2倍を超えています

英国では、市場の動きから投資家の国庫証券に対する需要が非常に高いことがうかがえます。バンク・オブ・アメリカは、英国が毎週実施する国庫証券の入札が常に力強く、ここ数年で銀行が保有する国庫証券の規模も増加していると指摘しています。イギリスのマネーマーケットファンドの運用資産も急速に拡大しています。このようなファンドは通常、政府や銀行、企業が発行する短期債務商品に投資されています。

メディアが一次トレーダーに対して調査した10件の予測中央値によると、本会計年度の英国国庫証券純発行規模は110億ポンド（約147億ドル）に達する見込みです。この規模は前会計年度と大きく変わらないものの、英国債務管理局が4月に発表した50億ポンドの予測を大きく上回っています。トレーダーらはまた、来年は発行規模が大幅に増加すると見込み、RBCキャピタルマーケッツは250億ポンド規模の発行を予測しています。

バンク・オブ・アメリカの金利ストラテジスト、Mark Capleton氏は「新規発行債務の加重平均期間を短縮すれば、英国債の利回りを押し下げるか、もしくは上昇圧力を和らげる可能性がある」と述べ、「より短期の債務を発行することで平均金利支出が下がることに加え、10年債などの発行量を減らすことで、これらの債券の調達金利も引き下げられる」と補足しています。「債務の期間短縮は世界的な傾向ですが、英国ほどこれが必要な国はありません。」

短期債務へのシフトはすでに一定の効果を示しています。9月17日に英国中銀が長期英国債の売却停止を表明して以来、英国30年債の利回りは11ベーシスポイント下落しました。これに対し、フランス30年債の利回りは39ベーシスポイント上昇、米国30年債は5ベーシスポイント下落しています。

ただし、借入期間を短縮するとリスクも伴います――債務の借り換え頻度が高まり、金利上昇時に政府が被るリスクがより大きくなります。今年、世界的な債券売りの影響で英国の借入コストも大きく上昇し、10年債の利回りは5.36%と2007年以来の高水準となっています。

秋の予算案の衝撃に警戒

注目すべきは、英国バーナム政府が10月28日に秋の予算案も発表する予定である点です。前任の財務大臣が2回の予算案で累計600億ポンド（約800億ドル）以上の増税を実施した後、現職のジョン・ヒーリー財務大臣は新たな大規模かつ注目を集める財政案を導入する意向はありません。

ヒーリー氏および財務省の官僚たちが最近繰り返して使っている言葉――「害を及ぼさない」、「現状維持」、「重点に集中」――は、間もなく発表される秋の予算案の基調であるようです。ヒーリー氏は、バーナム政権の3カ月間で蓄積された好意的な世論や支持率回復の勢いを継続させつつ、英国政界で最も困難かつ嫌われる問題解決を今後に先送りする方針です。

報道によると、ヒーリー氏は銀行税の引き上げによって、世論を意識した短期的な支出計画の財源を調達する予定です。これは中東の戦争によるエネルギーコストの高騰で苦しむ有権者や企業を支援することを目的としています。今回の秋の予算案には他にも、企業報告要件の簡素化など、企業の規制負担を緩和する数々の措置が盛り込まれる予定です。また、化学品、プラスチック、水素エネルギーを含む複数業界の製品の輸入関税の停止措置も延長されます。一方、福祉制度改革や国防分野への長期投資などの重要課題の先送りが決まっています。

かつてスナク元財務大臣および首相の特別顧問を務め、現Forefront AdvisersマネージングディレクターであるJames Nation氏は、「彼らはすでに計算済であり、世界の他の出来事を踏まえ、この予算案は‘害を及ぼさない’だけで十分だと判断している。現状を壊しかねない措置は一切とりたくないのです」と述べています。

今回のヒーリー氏による予算案提出は厳しい市場環境の中で行われます。中東情勢の悪化によるインフレ期待の上昇で世界的な借入コストが急上昇し、英国も影響を受けています。前任のリーブス財務大臣が今年春の最後の財政声明で10年英債利回り4.5%を基準に経済予測を行っていましたが、ここ数週間で10年英国債利回りは5.5%まで上昇し、数十年来の高水準となり、ヒーリー氏の直面する経済見通しはさらに厳しくなっています。

したがって、ヒーリー氏が今回下すべき重要な決断は、リーブス氏から受け継いだ236億ポンドの財政バッファーを再構築するかどうかです。借入コスト急騰と債務利払い増で、このバッファーは削られました。事情通によれば、ヒーリー氏はより小さい規模のバッファーを受け入れる意向があるとのことです。主要債券トレーダーの予測中央値は、英国政府のバッファーは約3分の1縮小し152億ポンドになるとしています。一部を取り崩すことで、増税と支出増の板挟みが緩和されています。

実際、予算案発表前にすでに英国の財政バッファーは大幅に減少しています。今年3月には236億ポンドあったものの、世界的な債券売りと借入コスト上昇の影響でEY（アーンスト・アンド・ヤング）は約113億ポンド、UBSは約100億ポンドと推計、一部ファンドマネージャーは140億ポンド程度と見ています。英国国家経済社会研究所（NIESR）は、中東情勢以降10年債利回りが約110ベーシスポイント上昇して5.4%、その約2/3は恒常的なものであり、金利コストの構造的な引き上げが財政余力を恒常的に圧迫していると指摘しています。

予算案そのものも約70億ポンドの資金不足を埋める必要があります。これは国防計画での約47億ポンドの資金不足、そして約20億ポンドの生活費補助支出などが含まれます。所得税・付加価値税・法人税は政治的公約により増税対象から除外されており、選択肢は非常に限られています。

報道では、ヒーリー氏はキャピタルゲイン税の引き上げを断念し、銀行税を主要な増収手段とする方針です。UBSは政府が富裕税・相続税・銀行税引き上げといった小規模措置を取る一方、福祉・部門支出の困難な決断は2027年まで先送りするだろうと予測しています。これは、当面は財政余力を維持するだけで、本格的な修復にはならない見通しです。またEYは、もしホルムズ海峡が長期閉鎖されインフレ率が6%に達すれば、財政余力は更に180億ポンド蒸発し約70億ポンドの財政赤字に転落し、財政規律に違反する恐れがあると警鐘を鳴らしました。

英国財政研究所のHelen Miller所長は声明で「借入削減と財政規律順守計画の信頼性を確保するには、大臣は合計支出上限を明記し、それを本当に守る意思が不可欠です。もし実行意志のない名目上のカットだけなら、この予算案は虚構に終わるでしょう」と述べています。

ヒーリー氏が「安定志向」の秋の予算案を提出した場合、英国債の利回りはわずかに下落することが見込まれます。Barclaysのストラテジストは、「不透明な環境下にある新任財務大臣にとって、目立たない無難な予算案こそ最良の結果」と指摘。UBSの推計では、財政規律厳守の予算案なら10年英国債に織り込まれている15～20ベーシスポイントのエクストラ・リスクプレミアムを解消でき、その「価値」は約20ベーシスポイント分に相当するようです。一部の大手機関投資家は予算案発表前から規律維持に賭けて英債を買い進めています。

ただし、予算案が市場の期待を裏切った場合、英国債利回りは上昇リスクに直面する可能性があります。UBSは、もし予算案が財政規律に違反すれば10年英債利回りが25～50ベーシスポイント上昇する可能性があると指摘しました。さらに根本的な問題は、NIESRが強調するように、現状の金利は経済成長率を上回っており、債務の算術が「追い風」から「逆風」に転じつつあることです。たとえ債務対GDP比を安定させるだけでも、今より高い基礎的黒字が必要となります。もしショックへの対応として借入増に依存し、そのショック（エネルギー価格上昇、AI投資ブームによる資本競争、世界的な政府借入需要等）が持続的なら、英国中銀は一層の引き締めを強いられて短期金利上昇、さらに長期金利にも伝播しやすくなります。

市場は、ヒーリー氏が予算案でどの程度「余力」を残すかに注視します。もし財政バッファーが140～150億ポンド程度を維持できれば市場は安心しますが、それを大きく下回ったり、重要な支出決定が2027年の支出レビューまで先送りされたりすれば、市場は「解決ではなく先送り」と判断し、より高い期間プレミアムを要求するかもしれません。要するに、今回の予算案が財政余力縮小という大きな流れを逆転させるのは困難ですが、市場が「穏やかに受け入れる」のか、「懲罰的な売り」で応じるのかを左右することになります。