JPMorganによると、今夜のFRBは現状維持を決定し、4.1兆ドルの資金調達ギャップが着々と迫っている。米国債の本格的な重要イベントは来週に控えている。

智通财经APPによると、JPMorganの固定収益ストラテジーチームのジェイ・バリーらは、FRB（米連邦準備制度理事会）が水曜日に金利を据え置く可能性が高いが、タカ派の反対票が一つ以上出るかもしれないと述べた。一方、米国債市場にとって来週の財務省による四半期リファイナンス発表が本当の注目点だとしている。

FRBは据え置きが予想されるが、タカ派の異議が浮上

政策決定の前夜、米国債利回りはレンジ内で推移し、イールドカーブは1ベーシスポイントだけフラット化した。JPMorganは市場コンセンサスと同様にFRBの据え置きを予想しているが、クリーブランド連邦準備銀行総裁マスターやダラス連邦準備銀行総裁ローガンがタカ派の反対票を投じる可能性が高く、ミネアポリス連邦準備銀行総裁カシュカリも加わるリスクがあるとしている。

本当の注目点は、パウエル議長がどのように説明するかだ。なぜコアPCEの前月比が0.2%の9月に利上げを実施し、次の数値が0.3%と予想されている今回は様子見を選択するのか。JPMorganは、パウエルがこの説明を避ければ、市場はこれをハト派的なシグナルと受け取ると見ている。

リファイナンス展望：規模は据え置き、文言に修正が必要

財務省は11月2日に四半期の資金調達見通しを、11月4日に完全なリファイナンス発表を行う。JPMorganはクーポン債の入札規模が据え置かれると予想している。基礎的な数字としては、2026会計年度の赤字が1.992兆ドルで、同行予想より28億ドルだけ小さい。2027会計年度の赤字予想も1.960兆ドルに据え置かれている。これに対応する2026年の民間部門ネット借入は2.038兆ドル、2027年は2.202兆ドルで、このうち2027年の短期国債ネット供給は9,910億ドルと、2023年以来最も多い年になる。

JPMorganは、慎重な債務管理の観点から、財務省は「今後数四半期の入札規模維持」ガイダンスから「少なくとも」の語句を削除すべきだと率直に提言している。実際、財務省借入諮問委員会（TBAC）は8月に、柔軟性を残すため文言修正を勧めていた。

しかし、財務省が利回り水準に神経質になっていることは明白だ。8月には「増加の可能性を評価」から「将来の変更を評価する」に文言を修正し、2週間後には長期再購入規模を想定外に引き上げている。このことから、同行は現行のガイダンスが2027年まで継続するとみており、入札規模も2027年8月までは据え置かれ、その後は複数四半期にわたり増額され、2年から10年債に集中する可能性が高いと予想している。

4.1兆ドルのギャップ

現行の入札アレンジメントでは、2027〜2030会計年度で資金のギャップが4.1兆ドルに達する。レポートによれば、長期債の入札を削減して利回りを抑えることには構造的意義がなく、単に資金調達の圧力を短期債に移すことになるだけだ。予測によると、短期債が流通債務に占める割合は2027年末で24%、2028年末で25%に上昇し、未償還債務の加重平均償還期間は今後2年で約3カ月短縮し66.9カ月となる見通しだ。

今後数年で大きな資金ギャップが発生する見込み

しかし、短期債の需要の柔軟性には疑問が残る。マネーファンドの規模増加率はここ数年で最も鈍くなり、外国政府の保有も直近で減少、ステーブルコインの規模も18カ月間停滞しており、ディーラーがより多くの供給を引き受けざるを得なくなっている。対照的に、長期債の需要は活況だ。今年に入って30年債入札の最終需要は過去最高となっている。

短期債が流通債務に占める割合が25%に上昇する見通し

ポジションの変化

保有状況について、同行が米国債顧客に行った調査では、デュレーション超過保有が2025年11月以来の最高水準に達しているという。10年債と30年債のスティープナー戦略の継続保有を推奨し、10年IOTA（インフレスワップとTIPSのスプレッド）ロングはクローズするようアドバイスしている。このトレードは、新規建て以降2.5ベーシスポイントの損失となった。

データ面では、米国CPIインフレスワップの今年の日次平均出来高は116億ドルで前年比57%増、TIPSの出来高の48%に相当する。テクニカル的には、2年債利回りは4.60%-4.63%で上値抵抗に直面しており、S&P500指数が7,500-7,600ポイントの重要サポートを割り込まない限り、四半期中のフロントエンド金利はレンジ内での推移が予想される。上限は5.00%、下限の短期サポートは4.825%、さらに利回りが下がれば4.35%-4.43%がより強い下値サポートとなる。