バーンスタイン：ソフトウェア株の混雑度は依然として歴史的に低い水準であり、混雑取引は既に反転の兆しを示している。Microsoft（MSFT.US）は「必ず組み入れるべき銘柄」となっている。

第4四半期に入り、ソフトウェア株がどれほど「混雑」しているのか？バーンスタインはその答えを示しています。第3四半期のソフトウェアセクターの混雑度は7月よりやや上昇しましたが、過去25年の歴史的平均を大幅に下回っています。チーフアナリストのモードラー率いるチームは、ソフトウェア株全体はいまだ「冷遇」されているが、その中に構造的な投資機会が潜んでいると判断しています。

いわゆる「混雑度」は、アクティブマネージドファンドが特定の銘柄にどれほどポジションを集中させているかを測る指標です。混雑度が高いほど、市場にプレッシャーがかかった際に集団売却や流動性の踏みつけが生じやすくなります。

データによると、VIXボラティリティ指数が平均を上回る月において、最も混雑したポートフォリオは最も冷遇されたポートフォリオに対し約月間40ベーシスポイント下回りました。今年上半期には例外的な現象があり、混雑銘柄が冷遇銘柄を13.3%上回り、TMTセクターでは51%に達しました。しかし、下半期には流れが逆転し、TMTの中で最も混雑した銘柄が逆に冷遇ポートフォリオを30.2%下回りました。バーンスタインは混雑度がダウンサイドリスクの管理、分散投資、将来のリターンいずれにとっても非常に重要だと指摘しています。

個別セグメントでは、ソフトウェア内部で大きなばらつきが見られます。データベース、コンシューマー向けインフラ、ネットワークセキュリティが依然「最も混雑した」3大方向です——Snowflake(SNOW.US)はかつて「最も冷遇」されていましたが、一気にカバレッジ内「最も混雑した」銘柄になりました。次点はDatadog(DDOG.US)、Palo Alto Networks(PANW.US)、Twilio(TWLO.US)、Okta(OKTA.US)です。

一方、「席数」ベースで換算される伝統的なアプリケーションソフトウェア、例えばAdobe(ADBE.US)、HubSpot(HUBS.US)、GitLab(GTLB.US)、Zoom(ZM.US)などは、業績の伸び悩みや戦略変更の影響で引き続き注目されていません。アプリケーションSaaSでは、ServiceNow(NOW.US)、Atlassian(TEAM.US)、Salesforce(CRM.US)などが収益成長の安定化を背景に混雑度が回復しています。

大手企業の観点から見ると、Microsoft(MSFT.US)の混雑度は低下したものの依然ポジティブであり、レポートが明確に「必須ポートフォリオ」と推奨する銘柄です——GAAP営業利益率は約45%で安定し、AzureやOffice 365 Copilotの有料ユーザー数が加速、資本支出の伸びは鈍化歩調、評価は歴史的水準より低くなっています。

Oracle(ORCL.US)は資本制約やデータセンター管理に対する懸念から「最も混雑した」グループから3番目に低いレベルに転落。しかしバーンスタインは同社の業績は引き続き堅調で、今後5〜10年で価値が数倍に拡大する可能性があるとしており、冷遇度がむしろ魅力的な投資タイミングだと評価しています。SAP(SAP.US)は中間層に位置し、「複利型銘柄」と見なされています。

バーンスタインのコアな立場は、短期的な「AIがSaaSを破壊する」（SaaS大災害）というナラティブが過度に誇張されているというものです。モードラーは、企業が生成AIを使って自社開発するというアイデアは、技術の成熟度やリスク選好の面で過大評価されており、複雑な大企業ERPは一層社内開発が不可能だとしています。本当のリスクは、席数ベースで計算されるカスタマーサポートなどのニッチや、システムに記録されるデータやセマンティック知識が不足している単体型ソフトウェアに集約されています。

ソフトウェアセクター全体について、バーンスタインは依然「投資に値する」との結論を維持しているものの、投資先の厳選が必要であると強調しています――冷遇セグメントの中からファンダメンタルズのしっかりした、AIサイクルを乗り越えられる銘柄を選び、すでに過度に保有されている混雑トレードは追いかけないことが重要です。