ウォール街が警戒、米国債発行の過去最大規模の見直し：長期債は前倒しで減額の可能性、短期債の調達比率が試練

米国財務省はまもなく四半期ごとのリファイナンス声明を発表する予定であり、ウォール街は米国債発行戦略が2024年以降最大の調整に直面するかどうかを注視している。

米国財務長官ベセントが最近、債券市場への介入や長期利回りの引き下げシグナルを繰り返し発出したことを受け、市場では財務省が今後長期債（20年・30年米国債）の発行規模削減に道を開くため、発行規模維持の政策指針を調整し、資金調達需要の増加分をより短期の国庫証券（T-bills）で賄う可能性があると広く予想されている。

ただし、調整のタイミングや規模に関して市場では依然として意見が分かれている。ウォール街の一部機関は、財務省が今週長期債発行の削減を直接発表する可能性を指摘しており、他方では政策指針の柔軟化にとどまり、実際の発行規模には今のところ変更がないと見る向きもある。同時に、短期債での資金調達比率が高まっていることも、財務省にとって新たな市場吸収力の試練となっている。

長期債発行政策が緩和する可能性、20年・30年米国債が焦点

ブルームバーグによれば、ウォール街のトレーダーたちは、米国財務省が2024年初以来最大規模となる米国債発行政策の調整を行うことに備えている。2024年1月以降、財務省は中長期米国債発行指針を比較的安定させ、向こう数四半期は証券と債券の発行規模を据え置くことを約束してきた。

しかし、この政策は11月4日水曜日発表の四半期リファイナンス声明で変更される可能性がある。

複数のプライマリーディーラーは、財務省が既存の政策表現を調整し、2027年に向けて長期債発行規模の削減余地を開き、国庫証券やより短期の米国債発行の増加で資金不足を補うと予想している。

シティの予想はより急進的で、同社は財務省が今月から20年・30年米国債の発行規模を削減し始める可能性があり、これは実質的に過去の四半期リファイナンス声明での「発行規模据え置き政策指針」から逸脱するものだと指摘している。

ベセントの最近の動きも政策転換への警戒感を市場に高めている。前回の四半期リファイナンス計画発表の1週間後、財務省は予想外にも国債買い戻し規模を拡大、市場はこれを長期利回り急騰への対応と見なした。

Insight Investmentの投資エキスパート責任者April LaRusseは、買い戻し計画だけでは市場への影響は限定的だと述べている。彼女は、財務省が利回りを抑えたいのであれば、発行政策が主な手段であり、国債発行構造の調整こそがより直接的な方法だと指摘する。

ベセントは利回りに依然懸念も、長期債利回りは高値から反落

市場が財務省の発行戦略を再評価する重要な背景には、ベセントが米国長期国債利回り水準に不快感を示したことがある。

今年10月初め、米国の長期国債利回りは20年以上ぶりの高水準に達し、政府資金調達コストや債務持続性、長期債需要への懸念を市場にもたらした。その後ベセントは国債買い戻しを拡大し、財務省が債務管理手段で利回りに影響を及ぼすとの市場期待をさらに強めた。

ただし、今週財務省が大きな調整に踏み切るかどうかは、足元の市場環境に左右される。10月初めの高値以降、長期米国債利回りは下がったものの、ブルームバーグによれば先週金曜時点でも30年米国債利回りは5.30％超と、ベセントが8月に買い戻し拡大を指示した際の水準に近い。

このため、たとえ利回りが高値から下落したとはいえ、財務省の長期資金調達コストに対する懸念は完全には払拭されていない。

短期債資金調達比率22％に上昇、国庫証券依存リスク高まる

もし財務省が長期国債の発行を縮小する場合、最も直接的な代替はさらに短期国庫証券の発行を拡大することだ。

だが、この資金調達策には代償が伴う。米政府は年間財政赤字が2兆ドル規模に達し、公的債務は増加し続ける中、中長期債発行を安定させてきた結果、財務省は資金不足を短期国庫証券にますます依存することとなった。

9月時点で、国庫証券は米国未償還市場性国債のうち約22％を占めており、米国財務省借入諮問委員会（TBAC）が2024年に推奨した長期平均の20％を超えている。

短期国庫証券の満期は最大でも1年、償還後頻繁なロールオーバーが必要となるため、財務省は投資家の継続的な需要を確保することが不可欠となる。米財務省が現在毎週実施している国庫証券のオークション規模はすでに5000億ドル超、先週は8390億ドルという記録的な規模に達した。

これによって米財務省はジレンマも抱えることとなった。短期債の発行増は長期債供給の拡大を回避できる一方、短期債比率がさらに上昇すれば投資家の消化力が試され、政府資金調達が市場流動性の変動にさらされやすくなる恐れがある。

JPモルガンのストラテジストは以前、米国の今後数年に渡る巨額な資金調達ニーズや、既に国庫証券需要が頭打ちになりつつある兆候を考慮すれば、長期債発行削減は慎重な選択肢とは言えないと指摘した。財務省当局者は以前、ステーブルコインを国庫証券需要の新たな源と見なしたことがあるが、現時点でステーブルコインによる国債購入需要は十分な規模にはなっていない。

ウォール街で調整幅を巡り意見分かれる、JPモルガンは来年8月まで発行規模据え置きを予測

多くのトレーダーは財務省が発行指針を調整すると見る一方、ウォール街大手機関の間では政策転換のタイミングや規模について合意がない。

UBS米国金利戦略責任者Phoebe Whiteは、今週は方針転換が起こるとしても、即座に実際の発行規模が変わることはないと見ており、少なくとも来年5月まで財務省は実発行規模を維持すると予測している。

バークレイズのストラテジストチームは、財務省が既存の指針文言「少なくとも今後数四半期」を「今後数四半期」へと変更し、発行タイミングや期間構成の調整余地を拡大することを提案している。

この文言の微妙な違いは、財務省が今後数四半期にわたり発行規模維持を約束しないことを意味し、市場需要や資金調達状況に合わせて柔軟に発行体制を調整できる余地を残すことになる。

JPモルガンの見通しは比較的慎重で、同社ストラテジストチームは財務省が発行規模を向こう数四半期にわたり据え置く政策表現を維持し、2027年までこの指針を継続させると予想する。予測通りであれば、国債オークション規模は少なくとも来年8月までは不変で、その後徐々に2〜10年債を中心に新規発行が増え始める見通しだ。

JPモルガンの予想は、政策転換を想定する多くのトレーダー見通しと対照的だ。バンクオブアメリカ、ゴールドマンサックス、UBSなども財務省の指針変更に注目している。

注目すべきは、現行の発行指針のコアフレームワークは前財務長官イエレンによって確立され、2024年1月以降維持されてきたことである。財務省は今年8月、将来的に証券やフローティング債発行拡大の可能性に言及していた文言を、発行規模変化を評価するとの表現に微妙に修正している。

国債買い戻し政策も刷新へ、財務省は債務管理手段の拡大探る

米国債発行規模や期間構成に加え、今週の財務省による国債買い戻し計画の最新声明も市場の注目ポイントとなる。

今年8月、米財務省は10〜20年、および20〜30年米国債の流動性サポート買い戻しの1回あたりの最大規模を、従来の20億ドルから倍以上の40億ドルに引き上げ、9月9日から11月4日まで拡大実施すると発表した。ブルームバーグによれば、財務省はその後も買い戻し規模を1回60億ドルに拡大している。

市場では、財務省が引き続き高水準の買い戻し規模を維持し、かつ市場環境に応じて調整する可能性が高いと見ている。

ゴールドマン・サックスのストラテジストチームは、財務省が買い戻しを未償還国債の期間構成管理の政策ツールとして明確に位置づける場合、買い戻しオペの市場への影響力が強まり、価格感応度の低下にもつながる可能性があると指摘する。

また、米国財務省借入諮問委員会（TBAC）の協議結果にも市場は注目している。同委員会は投資家、プライマリーディーラー、その他市場参加者で構成され、財務省に債務管理の助言を行う。今会では、より大規模な国庫証券発行を市場が引き続き消化できるかが特に重要なテーマとなる。

今週の四半期リファイナンス計画に関して、財務省が発行規模を据え置いた場合、来週の基準米国債オークション3回合計は1250億ドルに上る。内容は以下の通り：

• 11月9日：580億ドルの3年物米国債；

• 11月10日：420億ドルの10年物米国債；

• 11月12日：250億ドルの30年物米国債。

米国財務省は11月4日（水）に四半期リファイナンス声明と関連政策文書を発表する。市場にとって、重要なのは単にオークション規模の調整かどうかだけでなく、財務省が長年維持してきた中長期国債発行の安定政策フレームワークを正式に変更するか、そして今後いかに長期資金調達コスト・短期債務ロールオーバーリスク・市場消化力のバランスを取るかという点にある。