歴史的なテクノロジー崩壊の背後には、パニックによる清算なのか、それとも本当の周期転換なのか？

最近、世界の金融市場は激しく変動しており、景気循環株とモメンタムファクターは歴史的なドローダウンを記録し、経済サイクルのピークアウト懸念が急速に高まっています。

Morgan Stanleyグローバル債券リサーチ責任者のAndrew Sheetsは、現在の価格の激しい調整は、経済サイクルの終焉の前兆というよりも、重大な不確実性が集中して解消される局面に近い可能性が高いと考えています。

マクロの観点では、いくつかの主要先行指標はサイクルのピークのシグナルを発していません——世界の製造業PMIは依然として強く、米国のイールドカーブは依然として順イールド、銀行貸出の伸びは米国・欧州・アジア全体で上昇しています。

同時に、米国の中間選挙では民主党が歴史的な勝利を収め、この結果は債券市場にとって有利になり得ます：AIデータセンター建設のスローダウンが関連の資金調達タイムラインを長期化させ、エネルギー価格への下押し圧力が強まる可能性があります。

Morgan Stanleyは今後6～12か月の世界成長見通しを維持しており、米国経済成長率は2%超、欧州は1%超になると予想しています。Andrew Sheetsは、市場は不確実性が完全に消える前に調整を終える可能性があり、特にバリュエーション調整が密かに一定期間続いてきた場合にはそうなりやすいと述べています。

サイクル指標にピークアウトの兆しなし

Andrew Sheetsは、現在の市場のボラティリティは過去の経済サイクル終盤の典型的特徴を彷彿とさせるものの、主な指標がこの見方を裏付けていないと指摘します。

世界の製造業PMIは引き続き堅調で、米国のPMIデータは直近予想を上回っています。米国の景気先行指標指数も改善傾向です。米国・欧州・アジアにおける銀行貸出も拡大傾向を示し、クレジットのファンダメンタルズも引き続き改善しています。Morgan Stanleyクロスアセットチームのサイクルモデル最新値も、経済は健全な範囲内にあることを示しています。

もう一つ注目される指標であるイールドカーブも警告を発していません。2年と10年、3ヶ月と10年の各利回り差ともに、米国・英国・ドイツ・日本のイールドカーブはすべて順イールドを維持しています。これは金融政策が過度に引き締められ、経済成長が急激に転換するシナリオとは対照的です。

Andrew Sheetsは、過去、本当のサイクル転換が訪れる前に、これほど指標が堅調な状況は滅多に見られませんと述べています。

中間選挙がAI建設への期待に衝撃

米国中間選挙では民主党が目覚ましい勝利を収め、下院・上院および複数の州知事の支配権を逆転させました。その中にはテキサス州やオハイオ州も含まれており、1974年以来全国で最も力強い超過得票となりました。

この選挙結果により、市場ではAIインフラ構築がより厳しい規制の対象となるのではという懸念が浮上しています。しかしAndrew Sheetsは、このリスクは存在するが、ベースシナリオではなく、また新たな問題でもないと指摘しています。

半導体株は選挙日以前から6月のピーク比で約30%下落しています。Morgan Stanleyリサーチチームは、電力や資金調達のボトルネックがAI建設の進捗を遅らせ、サイクルを長期化させる可能性があるとこれまで何度もレポートしています。

最も悲観的な制約の強いシナリオ——つまりプロジェクト承認や電力供給に一段と大きな課題がある場合でも——世界のデータセンター容量の2030年までの年平均成長率予想は17%に達しています。

株式市場の観点からは、AI建設の遅延リスクは、すでに起きている顕著なバリュエーション調整と比較して評価する必要があります。S&P500指数の今年のフォワードPERは年初来で約19%低下しています。Morgan Stanleyの株式ストラテジストは、この調整は市場内部ですでにかなりの期間静かに進行してきたと見解を述べています。

債券市場にダブルで追い風の可能性

Andrew Sheetsは、中間選挙の結果は債券市場へのポジティブな影響がより直接的だと考えています。

彼は、今年債券市場を悩ませた2つの主なプレッシャー——高いエネルギー価格とデータセンター建設資金調達による大規模な借り入れ——はいずれも選挙結果によって緩和される可能性があると指摘しました。

• 一つ目は、AI建設ペースの減速により、関連資金調達の需要がより長い時間軸に分散され、単一時期に市場がこなす供給プレッシャーが軽減されることです。
• 二つ目は、副大統領Vanceの選挙分析によると、イランを巡る紛争への有権者の不安が今回の選挙結果の重要な要因であることです。これにより地政学的リスクプレミアムが引き下げられる可能性があり、原油価格は10月末比で約17%下落しています。

エネルギー価格の下落は欧州にとって特に重要です。Morgan Stanleyのレートストラテジストは現在、欧州のイールドカーブのスティープ化戦略を推奨しています。またMorgan Stanleyの新興国市場ストラテジストも、原油安が様々な観点から新興国のファンダメンタルズを改善すると指摘しています。

加えて、有権者のインフレへの不満が一般的であることが、市場の関税措置は一時的な政策に過ぎないとの期待を一段と強化させている可能性があります。同時に、より大きな議会多数が得られれば一部議員による妨害余地が減少し、これまで議会の駆け引きが招いていた市場変動要因の一つが消える見通しです。

Andrew Sheetsは、現時点でもっとも核心的な問題は、市場が経験しているのが、本当にサイクル転換なのか、あるいは重大な不確実性の集中的な解消の終わりに近づいているだけなのかという点だとまとめています。

彼の見方は後者に傾いています。サイクル系のデータは引き続きサポート材料となっており、中間選挙の結果が債券市場が今年直面した2つの大きな圧力を和らげつつある可能性が高いとみています。Morgan Stanleyは今後も追加的証拠でこの見解を検証し続けるとしています。