半導体株は4月以来の最大の週間上昇を記録したが、ヘッジファンドは再び「高値で売却」

半導体株が力強く反発する一方で、ヘッジファンドは空売りを拡大しています。この異例のシグナルが、市場が持続的に上昇できるかどうかの核心的な懸念となっています。

フィラデルフィア半導体指数は先週、週単位で8%を超える上昇を記録し、4月以来最高のパフォーマンスとなりました。同期間のS&P500指数は2.5%上昇。しかし、ゴールドマン・サックスの最新Prime Brokerage週報によれば、ヘッジファンドは2週連続で米国株をネット売却しており、今週の売却は新規ショートが主で、先週のロングポジション手仕舞いとは全く異なる性質です。言い換えれば、機関投資家は半導体株の最強反発週の一つを利用して、個別株の下落に大きく賭けています。

S&P500の週間リターンが3.27%に達している中、米国のストックピッキング型ファンドのリターンは約1.78%に留まり、指数の半分にも及びません。マルチマネージャー型ファンド（pod shops）の10月のパフォーマンスは、ゴールドマン・サックスによって「記録開始以来最悪で、2020年3月を上回る」と表現されています。ゴールドマン・サックスのデータによると、米国ITセクターのロング・ショート比率は過去最低の1.5まで低下し、同社が2016年以来記録してきた中で最低水準となりました。

全体的な配置を見ると、先週木曜日時点でゴールドマン・サックスのグローバル・プライム・ブローカレッジ帳簿の株式は再びネット売却されており（過去1年比-0.7標準偏差）、レバレッジ解消が加速。ロングの売却とショートの買い戻し割合は2.8対1になっています。

米国市場では構造的な二極化が特に顕著です。マクロプロダクト（指数およびETF合計）は3週連続でネット買い（+1.2標準偏差）、米国上場ETFのショートポジションは8.6%減少し、7カ月ぶりの大幅なショートカバーが主に大型株・クレジット・テクノロジーETFに集中しています。

しかし、個別株では状況は正反対です。米国の単一株は大幅にネット売却されており（-1.7標準偏差）、ロングの動きは相対的に静かで、今週の売却はほぼすべて新規ショート建てから来たものです。総じて、ヘッジファンドは指数ヘッジを外して個別株ショートを拡大――10月時点とは全く逆のオペレーションです。

セクター別では、情報技術セクターが依然として世界および米国市場で最もネット売却幅が大きいセクターです。米国ITセクターのロング・ショート比は、2026年6月初頭の高値2.14から現在の1.5まで落ち、5カ月で約30%下落。ヘッジファンドのテック株の保有比率はS&P500より20ポイント以上低くなっています。

金融セクターは今週もう一つの顕著な売りターゲットとなりました。ゴールドマン・サックスによると、金融セクターの今週のネット売却は-2.2標準偏差に達し、ロング・ショート合計の売却比率は約4対1、ネット売却規模は米国全セクターで最大、5年遡っても99パーセンタイルに位置します。決済処理、キャピタルマーケット（投資銀行・運用）、消費者金融、保険が主な売却方向です。

注目すべきは、ゴールドマン・サックスの米国プライム帳簿における金融セクター純エクスポージャーの比率が12.1%に達し、過去1年で98パーセンタイルにあります。ゴールドマンの金融セクター専門家Christian DeGrasseは、金融株は今週S&Pを約200bpアンダーパフォームし、防御・攻撃的銘柄間に明確な分化がないことから、ポジション調整が主なドライバーだと指摘。消費者金融の売り圧力が特に顕著だったと述べました。

ヘルスケアセクターも同様にネット売却傾向が続き、4週連続の持ち高削減、しかも7カ月ぶりのペースで、すべてロング手仕舞いから。バイオテクノロジー・製薬・医療サービスプロバイダーが中心です。 ゴールドマン・サックスのヘルスケア専門家Jon Chanは、顧客が大型バイオ・製薬のバリュエーションに不安を抱くとし、デスクで話題となった一例としてPfizerとNvidiaのPER比較を挙げ、「安全資産」とされた銘柄の評価が「リスク資産」そのものよりも高くなれば、ローテーション圧力は自ずと強まると説明しました。

レバレッジのデータは、現在の市場が抱える根深い矛盾を反映しています。

米国ファンダメンタル・ロングショートファンドの純レバレッジ比率は2.1ポイント上昇し45.4%に。しかしこの改善はほぼ市場上昇と指数ヘッジ買い戻しによるもので、積極的な買い増しではありません。純レバレッジ比率は依然、過去5年で2パーセンタイルに留まります。今月これまでで、米国ストックピッキング型ファンドの総レバレッジは5.8ポイント、純レバレッジは1.7ポイント低下しています。

グローバルでも構造は同じです：総レバレッジ比率は95パーセンタイル、純レバレッジ比率は3パーセンタイル。ゴールドマン・サックスのデリバティブ・ストラテジストBrian Garrettが以前表現したように、ファンド規模自体は縮小していませんが、もはや明確な方向性はありません。

さらに、ゴールドマンのバスケットチームのデータによると、プライム帳簿のモメンタムエクスポージャーは2026年の高水準から5年区間で23パーセンタイルまで低下し、データセンターバスケットの混雑度は過去6カ月で1パーセンタイル――このファクターは夏場にはファンド純資産の60%程度を占めていましたが、現在は10%にも満たなくなっています。

週次データでも既に弱含みですが、月次データはさらに厳しいものです。ゴールドマンによる488通のヘッジファンド投資家レター集計の月次レポートでは、10月の業界全体でファンドは平均1.3%損失、マルチマネージャーファンドは2.3%損失、ゴールドマンは「記録開始以来最悪の月、2020年3月を超えた」と総括しています。

ファンダメンタル・ロングショートファンドは単月3.49%損失、システマティック・ロングショートファンド（クオンツ）は3.6%損失で、2016年以来初めて両戦略が同時に単月3%超の損失を出しました。年間ではマルチマネージャープラットフォームファンドは年初から0.1%のみ利益、多戦略ファンドは1.2%、クレジット戦略は1.7%、同期間のS&P500リターンは11.8%、Russell2000は14.4%です。

ゴールドマン・サックスTMTセクターのチーフエキスパートPeter Callahanのまとめによれば、今週の反発はポジションのリフレッシュとセクター内ローテーションが主要因であり、「現時点で市場は久しく見られなかったほどコンセンサスの無い状態となっていて、むしろこれが2027年へ向けた比較的健全な投資スタートとなるかもしれない」と述べました。

ロング派のロジックは単純で、純レバレッジは5年ぶりの低水準、モメンタムの混雑も洗浄され、弱小投資家は既に撤退したというものです。

Morgan Stanleyの試算では、同社の米国ロングショート純レバレッジが現状の低水準に達した際、S&P500のその後3カ月平均リターンは約6.3%、12カ月平均で約20.7%と、通常水準の2倍程度でした。ゴールドマン・サックスのマクロ取引チームも、過去10年で最も積極的なリスクオフ局面を経た後、年末にはショートカバー主導の上昇条件があると分析しています。

ただしヘッジファンドの実際の運用は異なる答えを示しています。ゴールドマンのデリバティブチームによれば、現時点でVIXプットオプションは過去10営業日で2026年までのどの期間よりも取引量が多く、現物の上昇を信じるよりもボラティリティ低下への自信が強いことが示されています。

週明けのフィラデルフィア半導体指数は単日で6.85%急騰し、純レバレッジが極端に低くショートが混雑している状況では市場が急騰する潜在力を証明。ただし、上昇できることと誰が実際に買いに入るかは別の問題です。2.5%の週間反発、記録的な低水準のテックロング・ショート比、5年ぶりの軽量ポジションという状況下でも、ヘッジファンドの選択はなおも個別株のショート拡大でした。