Ang "buffer zone ng US stock market" ay mawawala na ba?

👆I-click ang asul na letra para sundan kami

Ulat sa Daloy ng Pondo ng JPMorgan

Susunod ay titingnan natin ang lingguhang ulat na Flow and Liquidity. Noong huling pagtalakay natin, sinabi ng JPMorgan na nagsimulang humabol ang pagtaas ng kita ng mga AI na kumpanya sa capital expenditures, kaya’t mas ekonomikal na ngayon ang ikot ng AI construction kumpara sa anim na buwan ang nakalipas. Gayunman, may iniwang mahalagang linya ang JPMorgan noon: Ang paglago ng kita ay nagpapakita lang na may tunay na demand, ngunit kung mapananatili nito ang presyo ng stock ay nakasalalay pa rin sa profit margin, return on capital, at valuation level.

Sa edisyong ito, dinala ng JPMorgan ang usapin sa antas ng valuation. Sa kalkulasyon ng JPMorgan, bumaba na ang equity risk premium (ERP) ng S&P 500 sa 2.1%, pinakamababa mula pa noong 2002. Ano ang ibig sabihin nito?

Alam natin, ang pag-invest sa stocks ay may kasamang risk ng kita, pagbaba ng valuation, at ang panganib ng failure sa operasyon ng kumpanya. Samakatuwid, ang inaasahang balik ng investment sa stocks ay dapat na nakakapag-kompensate sa mga risk na ito, at mas mataas kaysa sa risk-free yield, ibig sabihin ay mas mataas kaysa sa yield ng 10-year US Treasury. Ang sobrang balik na ito ang tinatawag na equity risk premium.

Ngayon, ano ang epekto ng pagbaba ng ERP sa 2.1%? Ipinunto ng JPMorgan ang tatlong aspeto.

Una, magiging mas sensitibo ang US stocks sa paggalaw ng US Treasury yield.

Kapag mataas ang equity risk premium, kahit tumaas ang US Treasury yield ay hindi gaanong apektado ang stocks dahil may makapal na cushion (high equity risk premium).

Ngayon, manipis na lang ang cushion na ito—2.1 percentage points na lang. Kapag tumaas pa ang real yield ng US Treasury, magdemand ang investor ng mas mataas na balik sa stocks. Paano magbibigay ng mas mataas na balik ang stock market? Tama, kailangan sabayan ang pagtataas ng kita at growth forecast ng kumpanya; kung hindi, babawasan ng market ang valuation para tumaas ang atraksyon. Ito ang unang epekto.

Pangalawa, maaaring mag-rebalance ang long-term funds mula stocks patungong bonds.

Ipinapakita ng asset allocation indicator ng JPMorgan na, maging ang global non-bank investors o ang US, UK, EU, at Japan na mga pension at insurance, ang overweight sa stocks kumpara sa bonds ay pinakamataas mula 2002. Sa nakaraan, overweight sila sa stocks dahil mas mataas ang expected return ng stocks kontra bonds. Ngayon, habang mabilis bumababa ang gap ng return, tumataas ulit ang attractiveness ng bonds sa asset allocation.

Kung patuloy na tumaas ang real yield ng 10-year US Treasury, maaaring magbenta ang pensions, insurance, at multi-asset funds ng stocks at lumipat sa bonds. Malalaking halaga ang dahilan, kahit paunti-unti lang idaan ang rebalancing, pwedeng maging mid- to long-term na pressure sa valuation ng stocks.

Pero ito ay hinuha pa lamang. Hanggang Setyembre 2, sa nakaraang apat na linggo, average na $11.2B kada linggo ang net inflow ng global stock funds, at $12.4B naman sa bonds—parehong kumukuha ng pondo. Ang pagkakaiba, $1.6B lang ang net inflow sa US stock funds kada linggo, mas mababa sa 2025 average na $3.5B; samantalang $6.8B kada linggo ang net inflow ng US bonds, mas mataas sa 2025 average na $4.3B.

Kung tutuusin, tumataas ang pressure ng rebalancing mula stocks papuntang bonds ayon sa JPMorgan, ngunit sa short-term, wala pang ebidensya na lumalabas nang malakihan ang investors mula sa stocks.

At, ang mababang ERP ngayon ay maaaring manatili ng matagal. Kung tuluyang magpapataas ng productivity ang AI investment at magdudulot ng matagalang pagbilis ng kita ng mga kumpanya, maira-ride pa rin ng stocks ang valuation pressure sa pamamagitan ng mas mataas na paglago ng kita. Ang risk ay kapag hindi kasing bilis ng kita ang pagtaas ng US Treasury yield. Ito ang pangalawang epekto.

Pangatlo, mas madali nang sabay tumaas o bumagsak ang stocks at bonds.

Nabanggit ng JPMorgan, ang tradisyunal na 60% stocks at 40% bonds na portfolio ay ginagawa ang bonds bilang buffer ng stocks. Kapag humina ang ekonomiya at bumaba ang stocks, kadalasang bumababa rin ang US Treasury yield at tumataas ang presyo ng bonds, kaya natatapatan ng 40% bonds allocation ang pagbaba ng stocks.

Pero, mula nang magkaroon ng inflation shock noong 2022, muling positibo ang stock-bond correlation. Kapag tumaas ang inflation, itataas ng US Treasury yield ang stock valuation at presyo ng bonds nang sabay, kaya pwedeng sabay bumaba ang dalawang assets.

Sa tingin ng JPMorgan, ang kasalukuyang mababang ERP ay lalo pang magpapatibay ng positibong correlation. Una, madaling ibinababa ng mas mataas na US Treasury yield ang stock valuation; ikalawa, kung patuloy na mas mataas ang inflation kaysa pre-pandemic levels, magkakaroon ng iisang macro driver ang stocks at bonds.

Sa ganitong sitwasyon, mahina ang hedge capability ng bonds sa stocks at malamang magresort na lang sa pagbilag ng put options ng stocks para ma-manage ang downturn risk.

Sa puntong ito, may isang mahalagang tanong: Ang pagtaas ba ng US Treasury real yield kamakailan ay sumasalamin sa pag-asa ng market sa AI-driven economic growth, o hinihingi lang ito ng investors bilang mas mataas na term premium? Parehong nagdudulot ng pagtaas sa yield ang dalawang dahilan, pero magkaiba ang implikasyon sa US stocks.

Kung ang pagtaas ng real yield ay mula sa improved economic growth at productivity expectations, ibig sabihin ay may potensyal ding tumaas ang kita ng mga kumpanya kaya’t may suporta sa valuation.

Pero kung ito ay dahil lang sa fiscal deficit, bond supply, at term premium, hindi makikinabang ang kita ng kumpanya, kaya pure valuation pressure lang ang kakaharapin ng stocks.

Gumamit ang JPMorgan ng updated DKW model ng Federal Reserve para alamin ang ugat ng pagtaas ng real yield. Sa modelong ito, hati sa dalawa ang 10-year US Treasury yield: (1) bahagi ay market-expected real yield level na maaaring isiping proxy ng economic growth; (2) bahagi ay term premium, karagdagang kompensasyon na hinihingi ng investors para sa long-term holding.

Sa resulta ng model, ang pagtaas ng real yield mula 2022 ay mostly galing sa real rate expectation ng market. Pero mula ngayong Pebrero, kalahati galing sa real rate expectation, kalahati mula sa term premium.

Ibig sabihin, mixed ang dahilan ng pagtaas ng US real yield—pati optimism sa economic improvement, pati risk premium dulot ng fiscal deficit, bond supply, at tightening ng central bank sa ibang developed na bansa. Kaya’t hindi simpleng bullish o bearish ang mensahe ng yield kung tutuusin. Yung bahagi na positibo at makakatulong sa stocks ay kalahati lang.

Sa huli, nagbigay ng update ang JPMorgan ukol sa recovery ng hedge funds noong Agosto matapos ang deleveraging ng Hulyo.

Ayon sa unang datos ng Pivotal Path, tumaas ng 1.4% ang lahat ng hedge funds noong Agosto, halos nabawi ang 1.36% drop noong Hulyo. Ang equity long/short at multi-strategy funds ay nabawi rin ang July loss. Macro hedge funds at CTA ay tumaas ng 2.14% at 2.31% ayon sa pagkakasunod, hindi lang nabawi ang Hulyo kundi tumaas pa ang beta ng macro at equity long/short funds, patunay na binabalik nila ang exposure sa stocks.

Ngunit may isang sektor na mabagal ang recovery. Paunang datos ay nagpapakitang ang TMT funds ay bumaba ng 8.27% noong Hulyo, tumaas lang ng 2.66% noong Agosto, halos isang-ikatlo lang ng loss ang nabawi. Kahit na up pa rin ng 19.54% year-to-date, mas mabagal ang Agosto recovery kumpara sa ibang hedge funds, ibig sabihin mahigpit pa rin ang risk budget dahil sa deleveraging noong Hulyo.

Akma ang datos na ito sa dating tingin ng JPMorgan. Nagbalik na ang risk appetite ng market, macro funds, CTA, equity long/short, at multi-strategy funds ay naghahabulan sa risk; pero ang TMT funds na concentrated sa semiconductors, AI, at tech ay mabagal ang recovery. Sa madaling salita, parang may PTSD pa.

Sa tingin ni Jason, may interesting na punto sa research report na ito—pinakamababang ERP (equity risk premium) mula 2002.

Una, tulad ng sabi ng JPMorgan, ang ERP ay tinatantiya paatras gamit ang modelo, hindi direct observation, kaya magkaiba-iba talaga ang resulta depende sa model, approach, o sitwasyon.

I drew US ERP data mula Bloomberg, iba totally sa 2.1% na sabi ng JPMorgan at hindi ganun kababa historically. Hindi natin kailangang tutukan ang specific percentage, sapagkat (gaya ng nasabi) iba-iba ang modelo ng computation, pero pwedeng sundan ang trend ng ERP.

Makikita sa chart na mula 2000 nagkaroon ng structural uptrend ang US ERP, bumaba lang noong end ng 2001 o pagbagsak ng dotcom bubble, tapos unti-unting tumaas hanggang pre-GFC at nag-range nang matagal pagkatapos—hanggang COVID na lang ito bumaba, tapos pagdating ng end-2022, nagsimula ulit ang malakas na ERP rally. Base rito, may dalawang paunang conclusion:

Una, pwedeng manatili ang ERP sa isang range ng matagal, tulad ng 2014-2020 na mahaba ang bull market ng US stocks.

Pangalawa, mula end-2025, nasa mataas na antas pa rin ang ERP—in other words, lumalaki pa ang spread ng stock profit expectations at bond yields, hindi nagpapaliit gaya ng sabi ng JPMorgan.

Naalala ko, mga kalahating taon na ang nakalipas, sinabi ni Dalio na negative ang US ERP. Ngayong sabi ni JPMorgan ay 2.1%, samantalang malapit sa 10% ang data ng Bloomberg. Ipinapakita lang na sobrang laki ng variance ng ERP depende sa modelo at context. Kaya, magandang sundan ang trend o takbo nito, pero dapat ay maging objective pagdating sa absolute value.