Ang pagkakaiba ng mga bono ng France at Germany ay umabot sa pinakamataas mula noong European debt crisis, ang European Central Bank ay nahaharap sa "bangungot na sitwasyon": iligtas ang merkado o panatilihin ang kredibilidad?

Ang spread ng French government bonds ay sumiklab sa pinakamataas na lebel mula pa noong European debt crisis, inilalagay ang European Central Bank sa mahirap na posisyon kung gagamitin ba nito ang crisis intervention tools, habang ang tensyon sa pagitan ng kredibilidad nito at ng katatagan ng merkado ay mabilis na tumitindi.

Ang 10-year na spread sa pagitan ng France at Germany ay umabot na sa humigit-kumulang 150 basis points, pinakamataas mula 2012 European debt crisis, habang ang 5-year na credit default swap (CDS) ng France ay umabot na sa humigit-kumulang 87 basis points, pinakamataas mula simula ng 2013; natapos ang kasalukuyang paglawak sa loob lamang ng isang linggo, pinakamabilis mula 2011.

Ang patuloy na paglawak ng spread ng bonds ng France at Germany ay nagdudulot ng lalong paglala ng mga haka-haka kung gagamitin ba ng European Central Bank ang “Transmission Protection Instrument” (TPI).

Ang TPI ay isang tool kung saan, kung tinukoy ng European Central Bank na ang bonds ng isang bansa ay nakakaranas ng “walang basehan at magulong” pagbebenta mula sa merkado, maaari nitong bilhin nang hayagan sa secondary market ang government bonds ng bansang iyon. Subalit ang ugat ng kasalukuyang krisis sa France ay tunay na sanhi ng kawalan ng kontrol sa fiscal deficit at ng political deadlock, kaya't napakahirap magtakda kung kailan ito aaksyunan.

Samantala, ang inflation sa eurozone ay lumalapit na sa 4% dahil sa epekto ng krisis sa Middle East, at ang European Central Bank ay sunud-sunod nang nagtaas ng interest rate ngayong taon; kung muling bubuhayin ang bond buying at luluwagan ang financing conditions ngayon, tiyak na sasalungat sa kasalukuyang monetary tightening stance.

Sa kasalukuyan, wala pang anomang senyales ng interbensyon mula sa mga opisyal ng European Central Bank, ngunit kung magpapatuloy ang pressure sa merkado at kumalat ito sa mga bansang may mataas na utang gaya ng Italy, lalo pang magiging komplikado ang sitwasyon.

Ang risk premium ng French government bonds kumpara sa German bunds ay umangat sa pinakamataas na antas mula pa noong 2012 European debt crisis, dahilan upang muling suriin ng merkado ang mga opsiyon ng European Central Bank. Ang TPI ay nilikha noong nagkaroon ng kaguluhan sa merkado ng mga Italian bonds noong 2022, at ang layunin nito ay: ang mismong pagkakaroon ng tool ay sapat na upang takutin ang mga spekulatibong nagbebenta, kahit hindi kailangan gamitin.

Ngunit ang lohika ng pananakot na ito ay kasalukuyang sinusubok. Ayon kay Danske Bank chief strategist Piet Christiansen: “Dahil sa kalagayan ng budget ng France at kawalang-katiyakan sa pulitika, may saysay ang paglawak ng spread. Pero dito rin mismo nalilito ang merkado sa hatol ng European Central Bank—kung napipigilan na ang transmisyon ng monetary policy, tungkulin na ng ECB. Kung hindi pa naman napipigilan, dapat hayaan ang merkado na pahalagahan ang fundamentals, walang dapat interbensyon.”

Ayon sa mga nakalatag na tuntunin ng TPI, kailangang maganap ang “walang basehan at magulong” paggalaw ng merkado, at ito ay dapat magdulot ng totoong banta sa monetary policy transmission bago ito pasimulan. Hindi malinaw na natutugunan ng kasalukuyang problema ng France ang unang kondisyon, dahilan upang malagay ang European Central Bank sa alanganin—ang interbensyon ay maaaring ituring na pagtulong sa pamahalaan para pondohan ang deficit, at makakasira sa independence at kredibilidad ng bangko sentral.

Hanggang ngayon, maingat at hindi tiyak ang pahayag ng mga opisyal ng European Central Bank, walang ipinapakitang interes sa interbensyon. Si Joachim Nagel, presidente ng Bundesbank ng Germany, ay tahasang naghayag nang tanungin tungkol sa posibleng paggamit ng TPI: "Ang tungkulin ko sa Governing Council ay tuparin ang mandato. Ang price stability ang pangunahing layunin, at walang kinalaman ito sa anumang antas ng spread."

Si Lagarde, presidente ng European Central Bank, ay naghayag noong nakaraang buwan sa Dublin kaugnay ng pressure sa French bond market, na kalmado ang pananaw at idiniin ang mas malawak na konteksto:

"Wala pa tayong nakikitang magulong paggalaw, wala tayong nakikita ni katiting na tensyon. Isa itong global na paggalaw na nakaapekto sa lahat ng bonds, lalo na ang mga long-term bonds. Maraming sanhi nito, ngunit hindi nabalewala ang market function."

Samantala, ipinasa ng governor ng Bangko Sentral ng Finland na si Olli Rehn ang pananagutan sa mga gobyerno ng bawat bansa: "Maaaring palalain ng mas mataas na gastos sa pangungutang, tumataas na demand para sa paggasta, at limitadong fiscal space ang panganib sa soberanya at ibunyag ang kahinaan ng ibang bahagi ng sistema pinansiyal. Tinutuon ng mga panganib na ito ang pangangailangan para sa patuloy na pag-iingat at pagsulong sa fiscal consolidation."

Samantala, binalaan din ng governor ng Bangko Sentral ng France, Emmanuel Moulin, na walang “gamot na himala” ang European Central Bank para sa ekonomiya ng France.

Bago tuluyang gamitin ang TPI, iniisip ng ilang market participants na ang pagtigil sa “quantitative tightening”—ibig sabihin, ihinto ang natural na pagbawasan ng bond holdings—maaaring unang hakbang na maaring gawin ng European Central Bank upang maibsan ang pressure.

Ayon kay Ana Boata, chief economist ng Allianz Trade: "Malinaw na may espasyo para sa operasyon dito. Sa kaso ng France, mga 5 bilyong euro na bonds kada buwan ang nagte-mature, na 20% ng bagong issuance—hindi ito maliit na halaga."

Ngunit nililimitahan din ng inflation ang pagpipiliang ito. Ang krisis sa Middle East ay nagdulot ng price volatility sa enerhiya at mga pangunahing kalakal, dahilan upang ang inflation sa eurozone ay malapit na sa 4%. Sunod-sunod na tumaas ang interest rate ng European Central Bank nitong Hunyo at Setyembre. Sa konteksto ng patuloy na pagtataas ng rate, mangangahulugan ang pagluwag ng financing conditions ng pagsalungat sa kasalukuyang tightening cycle.

Ayon sa pagsusuri ng mga analyst ng Bloomberg na sina Jean Dalbard at Simona Delle Chiaie, susi sa pagpapagana ng TPI kung kakalat ba ang stress sa French bond market sa iba pang sovereign debt o asset classes sa eurozone. Sa ngayon ay walang makitang senyales ng pagkalat, ngunit lumalawak na rin ang Italian government bond spread, kahit nananatiling mas mababa pa rin ito kaysa mga historical highs.

Sa ganitong kalagayan, pansamantalang binago ng gobyerno ni Italian Prime Minister Giorgia Meloni ang budget proposal ngayong linggo, pinutol ang gastusin sa depensa upang mapababa ang fiscal deficit sa ilalim ng 3% ng GDP ng EU, na nagpapakita ng malinaw na pag-iingat sa pressure ng merkado.

Kung ikukumpara, plano lamang ng France na paliitin ang deficit mula 5.4% sa 2026 papuntang 5% sa 2025, na masyadong mahina ang hakbang.

Tumataas din ang pagkabahala sa mga opisyal sa Brussels. Ayon sa isang opisyal mula sa EU na hindi nagpakilala, hindi pa tuluyang naiintindihan ng mga miyembrong bansa ang grabeng panganib ng sitwasyon, at patuloy na humihiling ng pagluwag sa fiscal rules ng EU, kung kailan ang kailangan ng merkado ay ang policy predictability.

Bagamat konserbatibo ang paninindigan ng mga opisyal ng European Central Bank, naniniwala pa rin ang ilan sa merkado na kapag lumala ang krisis, wala nang ibang pagpipilian ang ECB.

Ayon kay Marion Le Morhedec, chief investment officer ng fixed income sa Fidelity International: "Mataas ang awareness ng European Central Bank dito, madalas silang makipag-komunikasyon sa market participants kabilang ang hedge funds. Gusto talaga nilang maintindihan ang nangyayari at handang gawin ang lahat ng kinakailangan para maiwasan ang malaking kaguluhan."

Eiko Sievert, analyst ng sovereign market sa Scope Ratings, ay nagsabi: "Hindi pa nasusubok kailanman ang TPI, pero sa teorya ay isang napakalakas na tool ito."

Ang tanong ay kung ang kondisyon para gamitin ang tool at ang political will ay magsasabay bago tuluyang mawala sa kontrol ang market pressure—ito ang pangunahing hamon na kakaharapin ng European Central Bank sa mga darating na linggo.