Ngayong gabi, desisyon ng Federal Reserve: Lalo pang umiinit ang inflation, ngunit pansamantalang pinahinto ang pagpapatong ng interes? Malaking pagsusulit sa kredibilidad ni Waller

Patuloy na lumalampas sa inaasahan ang datos ng implasyon, ngunit tila halos tiyak nang hindi gagalaw ang Federal Reserve ngayong linggo. Ang ganitong kontradiktoryong kalagayan ay nagtitipon ng lahat ng presyon sa press conference ngayong gabi—paano ipapaliwanag ni Walsh sa merkado ang pagpili ng pagpigil sa pagtaas ng rate sa kabila ng halatang paglayo ng implasyon sa target, nang hindi nasisira ang kredibilidad ng polisiya ng Federal Reserve.

Ayon sa pinakabagong survey ng Reuters, sa 100 na tinanong na ekonomista, 94 ang inaasahang magpapanatili ang Federal Reserve ng interest rate sa 3.75%-4.00% ngayong gabi, ang implied probability ng rate hike ngayon sa CME Fed Fund futures ay nasa halos 10% lang, at mas mababa pang 7% ang estimate ng implied probability mula sa rate volatility department ng Goldman Sachs.

Gayunman, hindi sinusuportahan ng datos ng implasyon ang ganitong posisyon: tumaas ng 0.3% month-over-month ang core CPI ng Setyembre, mas mataas sa inaasahan ng merkado na 0.2%, at umakyat sa 2.6% taon-taon; ang three-month annualized growth ng core CPI ay biglang tumaas mula 2.0% tungong 3.4%. Matapos ilabas ang datos ng CPI ng Setyembre, pansamantalang tumaas ng humigit-kumulang 50% ang posibilidad ng rate hike ngayong Oktubre—ang ganitong matinding paggalaw ay nagpapakita ng matinding kawalang-katiyakan ng merkado sa magiging hakbang ng Federal Reserve.

Ang Bank of America Securities ang pinaka-kitang-kitang sumasalungat sa Wall Street ngayon, kung saan nananatili ang kanilang economic team sa pagtaya ng rate hike sa Oktubre, at naniniwalang sapat na ang datos ng implasyon bilang dahilan. Binalaan ni Mark Cabana, rate strategist ng Bank of America, sa isang ulat na kung pipiliin ni Walsh na tumigil ngunit walang malinaw na paliwanag, may panganib na maulit ang 'dovish error' noong press conference ng Hulyo, kung kailan maaaring bumaba ang halaga ng dollar at dumaan sa matinding presyon ang bond curve. Para sa mga investor, ang tunay na tanong ngayong gabi ay hindi ang desisyon mismo kundi bawat salitang bibigkasin ni Walsh.

Ang pangunahing lohika sa likod ng ekspektasyon ng pagpigil ngayon ay galing sa mga pahiwatig ng mga opisyal ng Federal Reserve sa pagitan ng mga pagpupulong. Ayon sa FOMC preview report ni David Mericle, chief US economist ng Goldman Sachs, tinuturo ng mga pahayag ng FOMC members ang isang konsensus: isang "every-other-meeting" na pacing ng tightening—ibig sabihin, nagtaas noong Setyembre, lalampasan ang Oktubre, at magtataas muli sa Disyembre.

Malinaw na pinahayag ni John Williams, Presidente ng New York Fed, na "walang kagyat na pangangailangan na kumilos ngayong Oktubre," at nagbigay pahiwatig na isang rate hike na lang ang nalalabi ngayong taon, walang dagdag na tightening hanggang 2027; sinabi ni Vice Chairman Philip Jefferson ng Federal Reserve na maaaring kailanganin ng mga policymaker ng karagdagang panahon upang suriin ang mga datos; samantalang inilahad ni Governor Waller ang posisyon bilang: "Hindi kailangang magtaas ng sunud-sunod sa bawat pagpupulong, ngunit nararapat gawin sa tamang panahon."

Pinatotohanan din ng FOMC meeting minute ang ganitong balangkas: lahat ng 19 na opisyal ay sang-ayon sa rate hike ng Setyembre, at "karamihan" ay naniniwalang isa pang hike ngayong taon ay nararapat. Ibig sabihin, ang Disyembre ang napagkasunduang puntahan ng lahat, at hindi talaga pinag-usapan para sa Oktubre—bagaman hindi tuwirang inalis ni Walsh sa dati niyang mga talumpati ang posibilidad na ito.

Ang pagpigil ay hindi nangangahulugan ng buong pagiging nagkakaisa. Maraming institusyon ang inaasahang lilitaw ang ilang hawkish na dissenter sa pagpupulong ngayon.

Inaasahan ng Rabobank at Natixis na muling tatlo ang tatanggi—sila ang mga hawkish member na bumoto ng tutol noong Hulyo: ang Cleveland Fed President na si Beth Hammack, Dallas Fed President Lorie Logan, at Minneapolis Fed President Neel Kashkari—at magpapakita ng suporta sa pagtaas ng rate ng 25 basis points ngayong pagpupulong. Inaasahan ni Michael Feroli, chief US economist ng JPMorgan, na dalawa man lang ang dissent (Hammack at Logan), at posible din si Kashkari ang sumunod.

Hindi kulang sa argumento ang mga hawk. Naniniwala si Logan na kailangan pa ng "dagdagan ng 50 basis points man lang o higit pa" ang interest rates; binigyang-diin naman ni Hammack ang "kailangang mapabilis ang pag-abot sa restrictive policy level at gawin ito sa mas mabilis at mas maliliit na hakbang"; binanggit din ng Boston Fed President na si Susan Collins (na hindi boboto sa pagpupulong) na tumataas ang posibilidad ng patuloy na matinding paglihis ng implasyon sa 2% na target.

Si Brian Martin, ekonomista ng ANZ, ang pinaka-konspikuwang hawkish voice ngayong linggo sa Wall Street. Inilahad niya sa ulat ang pamantayang itinakda ni Walsh mismo sa kanyang Jackson Hole speech: "Dapat makatiyak ang FOMC na 'ang underlying inflation ay malinaw at sapat na mabilis na lumalapit sa target, kung hindi, hindi pa tapos ang aming trabaho.'" Naniniwala siya na hindi ito ginawang posible ng datos ng Setyembre, at labis na minamaliit ng merkado ang probability ng rate hike ngayon.

Sa gitna ng halos lahat ng institusyon ay nagpupusta sa pagpigil, nag-iibang landas ang Bank of America (BofA).

Ayon sa FOMC preview report ng BofA Rates at FX Research team, nananatili ang kanilang ekonomista sa prediksyon ng rate hike sa Oktubre, at naniniwalang dapat itulak ng patuloy na presyon ng implasyon ang Federal Reserve na magpatuloy ng tightening—kahit kinikilala rin ng kanilang team na ang market pricing ay nagpapakita ng isang Federal Reserve na "handa maghintay hanggang matapos ang eleksyon" at kampante sa dovish inflation forecast.

Inilahad ng BofA research team na kung magtaas ng rate ang Federal Reserve ng hindi inaasahan ng merkado, ito ang magiging pinakamalaking hawkish na sorpresa mula noong 2009, kahit na halos 3 basis points lang ang market pricing. Sa nakaraan, 90% ng ganitong mga hawkish na sorpresa ay naganap nang mas mataas pa ang market pricing dito. Naniniwala ang BofA na magdudulot ito ng mabilis na pag-akyat ng dalawang taong U.S. Treasury yield ng 15-20 basis points at ng matinding pagpatag ng curve.

Nananatili ang BofA sa kanilang core trade na mag-short sa 2-year U.S. Treasuries at curve flattening ng 2s30s. Kahit pa magpigil sa huli, naniniwala ang team na kung hindi magiging malinaw ang sagot ni Walsh sa press conference, maaaring magkaroon ang 2s30s curve ng 5-7 basis points na bear steepening—halos kalahati ng 12.5 basis points steepening pagkatapos ng FOMC noong Hulyo.

Ang mga ekonomista ng Goldman Sachs ay isa sa pinaka-dovish sa Wall Street, ang kanilang baseline scenario ay isang rate hike pa sa Disyembre bago tapusin ang tightening cycle, at naniniwala ang analyst na ang 75 basis points rate hike na naka-price in hanggang 2027 ay labis na agresibo.

Ang core na argumento ng Goldman Sachs ay, may pansamantalang dahilan ang sobrang taas ng implasyon. Ayon sa tantya ni David Mericle, ang tariffs, Iran energy shock at statistical error mula sa presyo ng AI-related goods ay lubusang nagpapaliwanag sa kasalukuyang 1.1 percentage points na paglihis ng core PCE sa 2% na target. Habang unti-unting napapawi ang mga salik na ito, inaasahan ng Goldman Sachs na bababa sa ~2.2% ang core PCE sa katapusan ng 2027.

Gayunpaman, ang pinakabagong datos ng San Francisco Fed ay nagha-hamon sa lohika ng "maghintay na lang sa pagbaba ng implasyon."

Ayon kay Torsten Slok, chief economist ng Apollo Global Management na sumangguni sa datos, sa kasalukuyang 3% core PCE inflation, kalahati ay demand-driven at kalahati ay supply-driven—samantalang noong 2022, pangingibabaw ang supply side. Binibigyang-diin ni Slok na kayang tutukan ng rate policy ang demand-side inflation, ngunit kulang ang bisa nito sa supply shocks, ibig sabihin ay maaaring hindi mabura ang kalahati ng kasalukuyang implasyon kung maghihintay lang.

Para sa upside risk, partikular na minomonitor ng Goldman Sachs ang presyo ng enerhiya. Sa ngayon ay mas mataas ang presyo ng oil kaysa mismong forecast ng Goldman, na sumasalamin sa pag-aalala ng merkado sa lalong paglala ng sitwasyon sa Gitnang Silangan. Kung susunod ang presyo ng oil sa futures curve, magdadagdag ito ng halos 0.1 percentage points sa core PCE inflation bago mag-Marso 2024, at 0.4 points sa headline inflation. Dahil dito, hindi inaalis ng Goldman ang posibilidad ng March rate hike, ngunit hindi nila ito baseline forecast.

Halos wala nang suspense sa resulta ng pagpupulong ngayong gabi, ang tunay na tutok ng merkado ay sa performance ni Walsh sa press conference. Sa press conference noong Hulyo, nang tanungin kung bakit hindi magtaas ng rate, sumagot si Walsh na ang epekto ng datos sa desisyon ay "sa dalawang salita, hindi gaano," na agad nagdulot ng unang bugso ng pagbagsak ng long-term bonds.

Inaasahan ng Natixis na magiging "maikli ang press conference, walang follow-up questions, at wala ring malalalim na paliwanag"; hindi rin inaasahan ng mga ekonomista mula sa Goldman ang makabuluhang bagong impormasyon mula sa presser. Itinuro ni Will Marshall, head ng U.S. rate strategy sa Goldman Sachs, na magiging susi kung anong proporsyon ng oras ang igugugol ni Walsh sa usapang implasyon kumpara sa usapang financial conditions: Kapag mas binigyang-diin niya ang implasyon, lalong magpa-pat flatten ang curve at lalo pang tataas ang front-end rates; kapag mas binigyang-diin ang paghigpit sa financial conditions, maaaring muling magkaroon ng katarantaduhan sa curve.

Nagbigay ng posibleng script si Michael Feroli para kay Walsh: Sabihin na "mas gusto ng committee na magtaas ng rate, ngunit mas mabuting bigyan ng higit na oras para obserbahan ang epekto ng nakaraang rate hike sa ekonomiya." Ngunit agad siyang nagbabala sa kabalintunaan nito—ito ay isang forward guidance, at malinaw na tinanggihan ni Walsh ang pagbibigay ng forward guidance. Babala niya: isang desisyong magpapanatili ng rate sa gitna ng init ng election season at mataas na implasyon, kung hindi sapat na maipaliwanag, ay hindi maiiwasang magbigay ng impresyon sa merkado na naimpluwensiyahan ng di-ekonomikong salik ang polisiya.

Para sa phrasing ng statement, inaasahan ng Goldman na maaaring i-adopt ng FOMC ang linya mula sa pinakahuling talumpati ni Deputy Chair Jefferson, gamitin ang phrasing na "anumang karagdagang pagbabago sa interest rate, ay depende sa trend ng data, evolusyon ng outlook, at balanse ng risk." Kung tingin ni Walsh na sobrang malapit ito sa forward guidance, maaari ring manahimik ng lubusan tungkol sa policy path.