Mayroong dalawang ganap na magkasalungat na lohika ng bear market sa merkado nang sabay: "kakulangan sa hash power at sobrang hash power"

Kakabigay lang ng mga pinakamalalaking cloud provider sa US stock market ng kanilang ika-anim na sunod na quarter ng pabilis na paglago, habang ang Intel ay nakaranas ng pinakamalalang araw ng pagbagsak ng stock (-29%) sa kalahating siglo. Sa gitna, ang mga hedge fund ay nagbenta ng lahat ng may temang "AI" na asset buong Oktubre.

Ano nga ba talaga ang kinatatakutan ng merkado? Ayon kay Rich Privorotsky, EMEA Delta One trading head ng Goldman Sachs, sa kanyang lingguhang ulat nitong Lunes ng umaga, walang talagang may alam kung ano ang dapat ikabahala. Sinulat niya:

Nagiging paikot-ikot na ang malaking debate ukol sa AI. Kalahati ng merkado ay naniniwala na imposible nating gawin ang sapat na dami ng kuryente at data center para sa capital expenditure na plano ng 2027, kaya tiyak na maaabot na ang tuktok ng paglago ng mga 'shovel at pickaxe stock', at madi-discourage ang valuations.

Ang kabilang kalahati naman ay naniniwala na masyadong marami tayong gagawing compute power, na sisira sa economics ng renta at magresulta rin sa mas mababang valuations.

Sa tingin ko, mas malaki ang problema sa katotohanang walang talagang may alam kung ano ang dapat ikabahala. Malinaw ang malakas na demand, pero hindi tiyak ang balik ng susunod na $1 trillion na investment.

Kulang ba sa compute power, o sobra ba?

Ang obserbasyon ni Privorotsky ay tinutukoy ang hindi mapagkaisahang logic ng dalawang bear market na argumento batay sa aktwal na datos.

Kung ang hadlang ay kuryente, mananatiling limitado ang compute power, solid ang presyo ng pagupa, at ang problema ay walang sapat na kuryente para sa susunod na GPU—tatagilid ang paglago ng mga "shovel at pickaxe" stock. Tantiya ni Stephen Byrd ng Morgan Stanley, aabot pa ang net supply gap ng kuryente sa US hanggang 38GW bago mag-2028.

Kung sobra naman ang production ng compute power sa industriya, babagsak ang economics ng renta, at mawawala ang kita sa kasalukuyang imbentaryo ng chip. Binalaan na ni Privorotsky ito noong Hunyo, at noon pa man nakasalalay ang core premise ng merkado sa kakulangan ng compute power.

Hindi maaaring parehong maging tunay na pangunahing hadlang ang dalawang sitwasyong ito, pero pareho silang puwedeng gamiting dahilan para magbenta. Isinulat ni Privorotsky: "Kapag siksikan na ang mga posisyon, bawat bagong pangamba ay nagiging isa pang rason para bawasan ang risk exposure." Hindi kailangan ng merkado na pumili ng isang bear market logic, basta mahanap lang ang pinakausong paliwanag ng araw.

Totoo ang demand, totoo rin ang mga bill

Napakaganda ng data ng kita ng pinakamalalaking cloud provider noong nakaraang linggo: 48% ang paglago ng Azure kada quarter, AWS 39%, at Google Cloud 103%. Tinawag ni Privorotsky itong "di-pangkaraniwang demand". Ang kabuuang paglaki ng cloud revenue ng Amazon, Alphabet, at Microsoft ay umabot ng 54% year-on-year sa Q3, anim na quarter nang pabilis ng pabilis.

Pero may dagdag pa, "Gayunman". Inamin ni Privorotsky na, "ang negatibong free cash flow, financing sa stocks, at palaking demand sa leverage ay nagdulot ng makatuwirang tanong tungkol sa balik ng capital."

Nagbigay ng eksaktong mga numero ang kasamahan niyang si Lee Coppersmith ng Goldman Sachs: inaasahan na aabot sa $1.2 trilyon ang capital expenditure ng napakalalaking cloud provider pagsapit ng 2027, pero sa Q3 ay negatibo na ang kabuuang free cash flow, at halos $31 bilyon ang nasunog sa loob lang ng isang quarter.

Simpleng kwenta: $1.2 trilyon na capital expenditure at negatibong free cash flow—ibig sabihin ang "susunod na $1 trilyon" na kinababahala ni Privorotsky ay kailangang pondohan ng debt market, hindi ng operating cash flow. At mahirap na rin ang debt market. Lumobo na sa $4.1 trilyon ang off-balance sheet AI-related na utang, at palala nang palala ang kumpetisyon sa financing.

Intel bumagsak ng 29%

Isang tipikal na halimbawa ang nangyari noong Biyernes.

Noong mga unang araw ng linggo, nakatuon pa ang merkado sa serye ng positibong balita, ngunit naglabas ang Intel ng "mas grabe pa sa inaasahan na pagwawasto ng PC demand," kaya bumagsak ang presyo ng stock nang 29% sa isang araw.

Ayon kay Privorotsky, ang babala ng Intel ay "mas nakatuon sa consumer PC, margin, at manufacturing business, hindi mismong AI demand."

Pero tila hindi ganoon ka-pasensyoso ang merkado. Itinuring pa rin ito ng mga investor bilang biktima ng AI logic at ginawa itong basehan ng trading.

Samantala, ang Amazon—na tinawag ni Privorotsky na "asset na siksikan ang posisyon"—ay bumaba ng 7% bago ang bukas ng merkado, ngunit nabawi ito sa 1.4% lamang ang bagsak pagsara. Kahit hindi nawala ang mga pangamba sa free cash flow nito, ipinakita pa rin ng stock ang katatagan. Nagkakaroon na ng selective pricing ang merkado. Gayunpaman, bumagsak ng 15% ang Kioxia nitong Lunes, paalala sa mga investor na hindi ito isang indiscriminate rally para sa lahat.

Hedge fund nakakaranas ng pinakamalaking deleverage mula 2015

AI ba talaga ang lumala ang fundamentals o napilitan lang mag-cut ng posisyon ang mga crowded trade? Mas hinahapit ni Privorotsky ang huli batay sa datos ng holdings.

Ayon sa Goldman Sachs, single week retracement ng systematic long-short strategies ay 2.17%, "pinakamalala simula Disyembre 2023." Ang net fundamental long-short exposure ay bumalik lang sa ikapitong percentile sa kasaysayan, "karamihan dahil sa index short covering." Pitong linggo nang puro net sell sa single stocks, habang dalawang sunod na linggo nang net buy ang macro products. Muling tumapak sa negatibo ang AAII bull-bear index at bumaba sa mahigit 20 ang CNN Fear & Greed Index.

Natuklasan din ng Morgan Stanley na lowest allocation na ang hedge fund sa AI-related positions simula simula ng 2023. Kamakailan lang, naranasan ng merkado ang isa sa pinakamalaking tuloy-tuloy na deleveraging sa mahigit 15 taon.

Ang konklusyon ni Privorotsky: "Na-reset na ang sentiment at holdings."

Pero mas may pag-aalinlangan si Coppersmith ng Goldman. Paliwanag niya, noong Oktubre nagkaroon ng pinakamalaking single month drop sa global risk appetite simula Nobyembre 2021, pero "hindi pa natin nararating ang lebel ng inverse buy signal ng risk appetite indices." Higit sa lahat, kahit maliit na ang net exposure, nananatiling mataas sa 314% (ika-97 percentile sa loob ng huling limang taon) ang total leverage. Ibig sabihin, kahit nagpapababa ng position ang mga fund manager, malaki pa rin ang leverage at may potensyal pa ring kalakihan ang paggalaw sa merkado.

”Halos imposibleng kontrolin”, pero baka paparating na ang year-end rally

May isang bahagi sa ulat ni Privorotsky na labis na tapat:

Halos hindi makontrol ang sitwasyon. Lahat ng nakausap ko na kliyente ay hirap na hirap. Ang nakaraang linggo ay parang tuluyang deleveraging... Nag-cover ng momentum factor positioning, na-squeeze ang pinaka-shorted stocks, at inalis ang leverage sa sistema. Pumalo ang defensive stocks at high-quality assets, habang nag-compress ang AI valuations. Talagang pinopresyo ng merkado ang isang biglaang paghina ng growth, paghinto ng AI capital spending, pagbaba ng nominal growth at interest rates, at premium sa high-quality balance sheets.

Pero agad niyang dinagdag, "Sa earnings ng pinakamalalaking cloud provider noong nakaraang linggo, walang indikasyon na humihina ang gasto... Kung meron man, kabaligtaran pa nga." Depende kung anong bear camp ka—ito'y puedeng maging long argument o kabaligtaran mismo ang problema.

Matapos malampasan ang mid-term elections, US Treasury's Quarterly Refunding Announcement (QRA), at non-farm payrolls—nagbigay si Privorotsky ng kanyang pananaw:

Pakiramdam ko naghahanda tayo para sa isang masakit na year-end rally... Ngunit kulang pa ang positioning, mababa ang participation, at mahirap maghabol. Parang capitulation selling noong Biyernes, pero kailangan munang lampasan ang mga events na ito bago muling bumalik ang risk sa mga portfolio.

Nagbabala rin ang UBS sa short squeeze risk bago mag year-end; malapit na raw sa historical record ang short positions. Nakita din ni Goldman derivatives strategist Brian Garrett ang pitong senyales ng "paghilom" ng merkado—pero may dagdag siya: "Kailangan lang natin tiisin hanggang 2026."

Nandyan ang kondisyon para sa position squeeze: net exposure sa ikapitong percentile, sumadsad ang sentiment, at papasok na ang seasonality tailwind. Ngunit gaya ng tanong mismo ni Privorotsky: totoo ang demand, pero alangan pa ang balik ng susunod na $1 trilyon. Sa background ng negative na free cash flow ng pinakamalalaking cloud provider, napakataas ng total leverage (ika-97 percentile), at malapit nang sampahan ng mabigat na capital expenditure ang debt market, anumang year-end rally ay pwedeng maging window para magbenta.