Czy Sanae Takaichi zamierza powtórzyć brytyjski "moment Truss"?

Zagrożenia fiskalne w Japonii nadal się nasilają, a wspólna interwencja Stanów Zjednoczonych i Japonii określana jest jako środek doraźny, który nie rozwiązuje problemów u podstaw. Rynek obawia się ryzyka rozprzestrzeniania się zagrożeń za granicę.

W ostatnim czasie jen znacznie się osłabił, co skłoniło władze USA i Japonii do wspólnej interwencji. Według Billa Campbella, szefa zespołu ds. globalnych rynków suwerennych i rynków wschodzących w DoubleLine Capital, ta interwencja jest jedynie "plastrzem na większą ranę" — prawdziwym problemem Japonii jest fundamentalna rozluźnienie ścieżki fiskalnej.

W najnowszym odcinku programu DoubleLine „Perspectives”, Campbell otwarcie porównał obecną sytuację Japonii z kryzysem obligacji rządowych w Wielkiej Brytanii z 2022 roku, spowodowanym przez ówczesną premier Liz Truss, i ostrzegł: w obecnym środowisku inflacyjnym, konsekwencje błędów politycznych pojawią się szybciej niż wcześniej.

Interwencja skuteczna, ale to tylko „plaster”

Podczas programu prowadzący, menedżer portfela klientów Jeff Probst, zadał pytanie: „Zaledwie kilka dni temu Japonia musiała interweniować na rynku walutowym. Jakie jest według Ciebie podstawowe źródło osłabienia jena?”

Campbell odpowiedział, że ta interwencja była skoordynowaną akcją władz USA i Japonii, a timing został wybrany bardzo precyzyjnie — wykorzystano moment, gdy przewodniczący Fed Powell wysyłał gołębie sygnały, a dolar się osłabiał, wspólnie zepchnięto kurs USD/JPY z ponad 163 do okolic 155. Campbell powiedział:

Z taktycznego punktu widzenia była to znacząca, dwustronna interwencja... Jednak w historii próby powstrzymania deprecjacji walut często kończyły się niepowodzeniem; jeśli działania są niewłaściwe, po prostu marnuje się cenne rezerwy walutowe.

Dalej wskazał, że sekretarz skarbu USA Bessent tak szybko włączył się do akcji, ponieważ obawiał się, że jeśli Japonia zostanie zmuszona do sprzedaży obligacji USA, by odkupić jena, presja przeniesie się bezpośrednio na rynek obligacji rządowych USA. W tym celu Fed uruchomił specjalną linię repo, aby Japonia mogła wymienić posiadane obligacje USA na dolary i uniknąć bezpośredniej wyprzedaży.

„Ale uważam, że jest to tylko tymczasowe rozwiązanie, plaster na większą ranę”, powiedział Campbell. „Japoński ogromny dług wciąż się powiększa, a perspektywy fiskalne są nadal niepewne.”

Kotwica fiskalna się rozluźnia, znacząca redukcja podatku konsumpcyjnego pogarsza sytuację

Campbell podkreślił, że deprecjacja jena i wzrost rentowności japońskich obligacji rządowych (JGB) są w istocie głosowaniem rynku przeciwko polityce fiskalnej Japonii.

Istnieją dwa źródła problemu:

Po pierwsze, ciche rozluźnienie kotwicy fiskalnej. Campbell zauważył, że w najnowszym średnioterminowym planie gospodarczym rządu Japonii („Honibuto”), kotwica fiskalna została przesunięta z „kontroli celu deficytu fiskalnego” na „stabilizację relacji długu do PKB”. Ta zmiana wydaje się łagodna, ale jest niebezpieczna. Campbell wyjaśnił:

Dopóki nominalny wzrost jest dodatni, relacja długu do PKB może nadal rosnąć, nawet jeśli podstawowe problemy wydatkowe nie są rozwiązane. To nie rozwiązuje rzeczywistych problemów fiskalnych.

Po drugie, znaczna redukcja podatku konsumpcyjnego. Rząd Sanaa Takashi, aby realizować agendę wzrostu, forsuje w parlamencie znaczącą redukcję podatku konsumpcyjnego z obecnych 8% do 1%, planując jej wdrożenie od kwietnia 2027 r. Campbell zaznaczył, że przyniesie to dodatkowe obciążenia fiskalne i jeszcze bardziej nasili presję.

Ponadto, w oryginale „Honibuto” znalazły się zapisy o zwiększeniu współpracy Banku Japonii z rządem w realizacji celów wzrostu, co rynek odczytał jako potencjalne osłabienie niezależności BOJ. „Przy próbie stabilizacji waluty to bardzo niebezpieczna strategia”, powiedział Campbell. Mimo że zapis został później skorygowany, rynek pozostaje czujny, a głosy za podniesieniem stóp przez BOJ stają się coraz głośniejsze.

Lekcja „momentu Truss”: W warunkach inflacji, koszt błędnej polityki jest większy

Probst następnie zapytał: „W najnowszym artykule wspomniałeś o momencie Truss w Wielkiej Brytanii — w 2022 roku długoterminowe stopy procentowe poszły w górę o około 100 punktów bazowych w krótkim czasie, waluta gwałtownie się osłabiła, a polityka musiała zostać szybko wycofana. Czy Japonia jest obecnie w takim momencie lub blisko niego?”

Campbell odpowiedział wprost: „Odczucia są bardzo podobne.”

W 2022 roku rząd Truss ogłosił obniżki podatków dla osób o wysokich dochodach i plan poszerzenia deficytu. W efekcie rynek obligacji brytyjskich doznał gwałtownej wyprzedaży, długoterminowe rentowności wzrosły o około 100 punkty bazowe w bardzo krótkim czasie, a funt znacznie się osłabił, co zmusiło Bank Anglii do interwencji i wycofania zmiany przez Truss.

„Truss szybko się o tym przekonała,” powiedział Campbell. „Gdy Wielka Brytania ogłosiła obniżkę podatków dla najbogatszych i zwiększenie deficytu, rynek obligacji został mocno wyprzedany, w końcu Bank Anglii musiał interweniować, a polityka została natychmiast wycofana.”

Campbell uważa, że za tym wydarzeniem kryje się głębsza strukturalna zmiana: „Opuszczamy środowisko deflacyjne i wchodzimy w erę inflacji. W warunkach inflacyjnych, błędy zarówno w polityce monetarnej, jak i fiskalnej, spotkają się z szybszą, bezpośrednią reakcją rynku.”

Jeszcze bardziej niepokojące są efekty przenoszenia się problemów. Campbell podkreślił, że incydent Truss nie był odosobnionym problemem Wielkiej Brytanii — presja na wzrost stóp i deprecjację walut dotyczy także innych rozwiniętych rynków. To jeden z powodów, dla których Bessent i władze USA tak szybko zdecydowały się razem z Japonią interweniować. Campbell powiedział:

W obecnych warunkach wyższej inflacji polityka fiskalna i pieniężna musi być prowadzona znacznie ostrożniej. Te błędy nie będą dotyczyły tylko Japonii, lecz mogą wywołać efekt domina na wszystkich rynkach rozwiniętych — wydarzenia na jednym rynku wpływają na inne, w tym na rynek obligacji USA, nie można tego ryzyka lekceważyć.

Japonia jest jednym z największych zagranicznych posiadaczy amerykańskich obligacji. Jeśli zagrożenia fiskalne zmuszają Japonię do wyprzedaży amerykańskich obligacji i zamiany na jena, rynek obligacji USA będzie wystawiony na pierwszą linię.

Wnioski Campbella: inwestorzy obligacji nie mogą już traktować tych wydarzeń jako odrębnych, jednostkowych historii krajów. Polityka fiskalna i pieniężna w rozwiniętych krajach staje się coraz bardziej powiązana — inwestorzy muszą zwracać baczną uwagę na globalne zmiany, a nie tylko śledzić działania Fed.