Strategowie UBS: obecny wzrost cen złota jeszcze się nie skończył

Waluty.pl 4 września—— Bhanu Baweja, główny strateg w UBS Investment Bank, stwierdził w najnowszym artykule, że obecny rynek byka na złocie ma jeszcze miejsce do dalszych wzrostów.

Między 1834 a 1971 rokiem wartość dolara była z góry ustalona – ile złota można wymienić za dolara, określał rząd. W roku 1971 dolar przestał być wymienialny na złoto (upadek systemu z Bretton Woods), a cena złota zaczęła się swobodnie kształtować. Historycznie doświadczyliśmy trzech dużych rynków byka: 1971-1980, 1999-2011 oraz obecna fala, rozpoczęta w 2018 roku.

Pierwsza fala z lat 70. XX wieku była najgwałtowniejsza: roczna stopa wzrostu przez osiem i pół roku wynosiła 46%, co stanowiło jeden z najbardziej ekstremalnych przypadków przewartościowania spośród wszystkich głównych aktywów w nowoczesnej historii. Powód był bardzo konkretny – powojenna struktura monetarna się załamała, oszczędności nie nadążały za inflacją (realne stopy procentowe głęboko minusowe), niestabilność geopolityczna i narastający deficyt budżetowy rządów. Drugi rynek byka miał podłoże w finansjalizacji złota, silnym popycie ze strony Chin i wzrostach innych surowców, przy luźnej polityce monetarnej USA. Roczna stopa wzrostu wynosiła prawie 18%, mniej gwałtowna niż pierwsza fala, ale bardziej stabilna i dłuższa. Obecny cykl zaczął się w 2018 roku, do teraz daje roczną rentowność 19%. Początkowy impuls pochodził ze starej klasyki – spadku realnych stóp procentowych, luźnej polityki czasu pandemii – lecz w połowie cyklu nastąpiła fundamentalna zmiana.



W pierwszych dwóch dekadach XXI wieku każdorazowy wzrost realnych stóp procentowych w USA o jeden punkt procentowy zwykle oznaczał spadek cen złota o około 14% – ta reguła działała długo i konsekwentnie. W lutym 2022 przestała działać: zachodnie państwa zamroziły rezerwy walutowe Rosji, a zarządzający światowym kapitałem musieli zmierzyć się z prostym pytaniem – 630 miliardów dolarów ulokowane w obligacjach skarbowych USA, Niemiec, Wielkiej Brytanii i innych, stało się z dnia na dzień niedostępne. Co w takim razie jest „prawdziwym pieniądzem”? Ich odpowiedzią stało się złoto. Od tego czasu banki centralne rynków wschodzących i fundusze państwowe zwiększyły udział złota w rezerwach z 5–7% w 2022 do obecnie 11%, choć wciąż daleko do 26% posiadanych przez kraje rozwinięte.

Analiza danych pokazuje ten punkt zwrotny: od marca 2022 do października 2023 realna rentowność pięcioletnich obligacji USA wzrosła o ponad 4 punkty procentowe – zgodnie z historyczną relacją złoto powinno spaść o ok. 55%, a wzrosło o 7%. W kolejnych dwóch latach rentowność zmalała o mniej niż 1 punkt, a złoto wzrosło aż o 110%. Obecna cena złota reaguje bardzo czuło na spadki realnych stóp, natomiast słabo na ich wzrost. Ta asymetria sprawia, że wiele modeli wyceny stało się nieaktualnych – mnóstwo z nich alarmowało „przewartościowanie” już przy cenie 2500 USD za uncję, pomijając dwa kluczowe nowe czynniki.



W ciągu ostatnich pięciu lat w okresach inflacji obligacje często nie zabezpieczały ryzyka spadków na akcjach – często oba aktywa traciły jednocześnie. Złoto natomiast zapewniało lepszą dywersyfikację portfeli nastawionych na akcje. Według World Gold Council inwestorzy indywidualni i instytucjonalni trzymają obecnie tylko 3% swoich aktywów finansowych w złocie – przestrzeń do zwiększenia jest znaczna. Gdy inflacja i jej zmienność ostatecznie się uspokoją, korelacja między obligacjami a akcjami może znów stać się ujemna i wtedy inwestorzy mogą wrócić do obligacji jako narzędzia dywersyfikacji (bo złoto nie daje rentowności), jednak na razie jeszcze się to nie dzieje.





To czynnik bardziej strukturalny. Rynek stopniowo traci zaufanie do publicznych finansów USA, a model UBS oddaje to przez tzw. premię terminową – czyli dodatkową rentowność, której inwestorzy żądają za trzymanie długoterminowych obligacji w stosunku do krótkoterminowych. Premia ta staje się coraz bardziej znaczącym elementem wyceny złota. Amerykańskie zadłużenie publiczne wynosi już 32 biliony USD i w ciągu najbliższych dziesięciu lat może się podwoić. Stany Zjednoczone wyraźnie opierają się najbardziej naturalnej konsekwencji – wzrostowi długoterminowych rentowności. Deficyt budżetowy przy pełnym zatrudnieniu stanowi 6% PKB – jak utrzymać niskie długoterminowe stopy? Jedną z możliwych dróg jest przekonanie Fed do trwałych spadków stóp, nawet jeśli w odpowiedzi na oczekiwania rynku trzeba je najpierw lekko podwyższyć. Spadek realnych stóp i wzrost premii terminowej – oba czynniki sprzyjają złotu.



USA wykazuje już pierwsze oznaki „dominacji fiskalnej” – mówiąc prościej, presja fiskalna zaczyna wpływać na politykę pieniężną. W Japonii taki mechanizm działa od lat i kosztuje jen bardzo dużo; również prognozy fiskalne Francji, Włoch są niepewne. Rynek, oceniając przyszłe możliwości spłaty tych długów, już dodaje umiarkowaną, systemową premię walutom państw o stabilniejszych finansach (Szwajcaria, Australia, Kanada). Spośród wszystkich aktywów to właśnie złoto najpełniej, najbardziej bezpośrednio odzwierciedla temat dominacji fiskalnej.