Dogłębna analiza World Gold Council: odkupywanie amerykańskiego długu skarbowego – rynek niekoniecznie to kupuje

W obliczu utrzymującego się wzrostu rentowności obligacji długoterminowych, Departament Skarbu USA ogłosił zwiększenie skali „wykupu” długoterminowych obligacji skarbowych, aby powstrzymać wzrost rentowności.  Rentowność natychmiast zaczęła spadać, dolar osłabił się, a złoto wzrosło o 3% (rysunek 1). Jak zauważył Mohamed El-Erian po publikacji komunikatu, choć ta operacja nie jest kontrolą krzywej rentowności (YCC), może być krokiem w tym kierunku.  Poniżej nasza interpretacja tego ruchu.

Rysunek 1: Reakcja rentowności, dolara i złota na ogłoszenie wykupu przez Departament Skarbu USA

*Dane dotyczą reakcji w ciągu dnia po ogłoszeniu wykupu przez Departament Skarbu USA 19 sierpnia 2026 roku.

Kto kupi amerykańskie obligacje skarbowe?

Mimo że ostatecznie rentowność amerykańskich obligacji skarbowych odzwierciedla oczekiwania rynku wobec wzrostu gospodarczego, inflacji oraz polityki monetarnej, inwestorzy coraz bardziej skupiają się na kluczowym zagadnieniu — czy rosnąca podaż długu rządowego może pozostać w równowadze z chęcią absorpcji ze strony różnych grup nabywców.

Po stronie podaży obserwujemy stały wzrost: ciągły deficyt budżetowy wymaga stałego zwiększania zadłużenia, a rosnący zasób długu wymaga refinansowania. 

Po stronie popytu niektórzy tradycyjni nabywcy stają się bardziej ostrożni. Zagraniczne instytucje oficjalne prowadzą dywersyfikację aktywów rezerwowych i ograniczają ekspozycję na ryzyko dolara, a prywatni inwestorzy zagraniczni mają do dyspozycji bardziej atrakcyjne okazje inwestycyjne na innych rynkach.

Banki wciąż są ograniczane przez bilans, a inwestycje związane ze sztuczną inteligencją i centrami danych odciągają środki inwestorów (rysunek 2). Ponadto, udział inwestorów prywatnych z sektora takich jak fundusze hedgingowe, którzy są bardzo wrażliwi na ceny, w popycie na amerykańskie obligacje skarbowe stale rośnie.

Rysunek 2: Emisja amerykańskich obligacji skarbowych dynamicznie rośnie, a emisja obligacji związanych z AI rywalizuje o środki rynkowe

*Dane dotyczące emisji obligacji związanych z AI pochodzą z raportu opublikowanego przez Dallas Federal Reserve „Jak finansowanie AI długiem wpływa na podaż długoterminową i rentowność” (przekład tłumacza). Dane dotyczące emisji obligacji skarbowych USA pochodzą z Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA).

W tym kontekście, wraz z wysoką inflacją i obawami rynku co do kierunku długu publicznego i niezależności decydentów politycznych, inwestorzy żądają wyższej premii za ryzyko, aby utrzymywać amerykańskie obligacje długoterminowe. Ostatnie wzrosty rentowności wskazują, że inwestorzy nie zakładają już automatycznej absorpcji podaży obligacji przez rynek, a równowaga podaży i popytu staje się coraz ważniejszym czynnikiem cenotwórczym.

Ograniczone opcje dla decydentów

Zwiększając skalę wykupów, Departament Skarbu USA sygnalizuje chęć umiarkowanej interwencji, nie decydując się na bardziej bezpośrednie środki wsparcia, jak luzowanie ilościowe.

Istnieją również inne łagodniejsze rozwiązania, takie jak dostosowanie wzmocnionych standardów współczynnika dźwigni (eSLR), ograniczenie wyprzedaży obligacji skarbowych (na wzór działań podczas interwencji na rynku jena w sierpniu) czy wspieranie rozwoju stablecoinów. Te środki prawdopodobnie będą jednak jedynie doraźne.

Jest mało prawdopodobne, by FED wsparł rynek nową rundą luzowania ilościowego, gdyż miałoby to wysokie koszty wiarygodności. Jeśli zasadniczo podwyżka stóp może równie dobrze złagodzić oczekiwania inflacyjne i ograniczyć premię terminową, po co korzystać z niestandardowych narzędzi bilansu do zarządzania rentownością długoterminową, zwłaszcza, że przewodniczący FED publicznie się temu sprzeciwiał.  Jednak w przeddzień wyborów środka kadencji, podwyżka stóp prawdopodobnie nie będzie mile widziana. Inną alternatywą jest kontrola krzywej rentowności, czyli bezpośrednia interwencja FED (a nie Departamentu Skarbu), mająca na celu obniżenie rentowności.

Dlaczego kontrola krzywej rentowności może być cicho dyskutowana jako opcja?

Kontrola krzywej rentowności to nie tylko koncept akademicki. W 2020 roku, w odpowiedzi na pandemię COVID-19, FED rozważał to rozwiązanie.  USA stosowały kontrolę krzywej rentowności już w latach 40. XX wieku i w początkowej fazie odnosiły sukcesy. Japonia i Australia wdrażały to w ostatnich dziesięciu latach.  Dla tych krajów celem polityki było uniemożliwienie spadku rentowności poniżej poziomu docelowego i kształtowanie krzywej rentowności. Obecnie w USA kontrola krzywej rentowności miałaby ten sam cel, co w latach 40., czyli powstrzymanie wzrostu rentowności.

W przeciwieństwie do luzowania ilościowego, kontrola krzywej rentowności nie wymaga od FED znaczącego zwiększenia bilansu. Luzowanie ilościowe opiera się głównie na skali zakupów aktywów i wyraźnie zwiększa bilans, co po kryzysie finansowym było jednym z kluczowych czynników wspierających inwestycje w złoto. Teoretycznie, kontrolę krzywej rentowności można wdrożyć tymczasowo i wpływ na bilans byłby znacznie mniejszy.

Można nawet przedstawić ją jako środek usprawniający funkcjonowanie rynku, a nie instrument stymulacji makroekonomicznej. Nawet jeśli forma i efekt są podobne do luzowania ilościowego, nie zostanie to zdefiniowane jako QE. Można uznać to za uzasadnione zaprzeczenie na poziomie polityki monetarnej.

Co może to oznaczać dla złota?

Podobnie jak w przypadku innych czynników, wpływ kontroli krzywej rentowności na złoto nie jest jednokierunkowy. Polityka monetarna USA jest tylko jednym z wielu czynników wpływających na cenę złota na świecie, a nawet dla inwestorów z Zachodu kontrola krzywej rentowności nie jest automatycznie korzystna dla złota. Uważamy jednak, że pozytywny wpływ przeważy nad negatywnym i może przyciągnąć duże zainteresowanie rynkiem złota:

· Osłabienie dolara. Słabszy dolar prawdopodobnie będzie najbezpośredniejszym kanałem, poprzez który kontrola krzywej rentowności pozytywnie wpłynie na złoto. Już podczas publikacji ogłoszenia wykupu 19 sierpnia można było zaobserwować pierwsze oznaki tego procesu. Uważamy, że obecnie dolar, który jest już przeceniony według wielu wskaźników, doświadcza presji, a kontrola krzywej rentowności, podobnie jak plan wykupu, będzie coraz bardziej zmuszać rynek do dokonania korekty za pośrednictwem kursu walutowego, a nie rynku obligacji.

· Represja finansowa, czyli obniżanie rentowności, prowadzi do konfliktu pomiędzy decydentami a rynkiem. Wyprzedaż amerykańskich obligacji po cenach ustalanych administracyjnie prowadzi do niepewności, ponieważ inwestorzy nie znają poziomu równowagi rentowności w przypadku braku interwencji politycznej. Jak pokazują interwencje na innych rynkach, zwłaszcza w Japonii, rynek nie ustępuje łatwo. Do tego nie potrzeba radykalnych graczy na krótkich pozycjach, czy rzeczywistych sprzedających, wystarczy brak kupujących. Ponadto, inwestorów do złota przyciąga nie tylko niska rentowność, ale także fakt, że jest ona sztucznie zaniżana przez interwencje polityczne.

· Spadek realnych rentowności. Kontrola krzywej rentowności może sprawić, że nominalne rentowności nie będą nadążały za wzrostem oczekiwań inflacyjnych. Jeśli decydenci skutecznie obniżą rentowność w warunkach wysokiej inflacji, realna stopa zwrotu z obligacji rządowych spadnie. Negatywna korelacja między złotem a realnymi rentownościami mogłaby się dodatkowo wzmocnić.

Jeśli jednak inwestorzy uznają tę politykę za wiarygodną i tymczasową, kontrola krzywej rentowności może zadziałać. Może wyeliminować obawy o zaburzenia rynku, zredukować premię terminową i poprawić nastroje na rynku. Paradoksalnie, nawet przy spadku rentowności obligacji, złoto może osłabnąć. Jednak doświadczenia USA z lat 40. pokazują, że takie rozwiązania są trudne do utrzymania w długim okresie. Kontrola krzywej rentowności wtedy ostatecznie rozpadła się pod wpływem wzrostu inflacji i obaw o niezależność FED. Brzmi znajomo?

Niestety, nie możemy przeprowadzić kontrfaktycznej analizy zachowania złota w tamtych czasach, ponieważ złoto nie było wtedy swobodnie handlowane jak srebro czy miedź. Firmy zajmujące się wydobyciem złota także nie są idealnym wskaźnikiem, gdyż choć odzwierciedlają częściowo popyt monetarny na złoto, wzrost kosztów obniża ich marże.

Jednak doświadczenia z ostatnich lat pokazują, że troska o rosnące zadłużenie pozostaje kluczowym czynnikiem wspierającym popyt na złoto zarówno w USA, jak i innych regionach, i każda reakcja, która nie obejmuje redukcji zadłużenia lub zmniejszenia deficytu, prawdopodobnie będzie korzystna dla złota.

Redaktor prowadzący: Zhu He Nan