Szaleństwo AI opiera się „5% rentowności amerykańskich obligacji”! Nasdaq osiąga nowe rekordy, wzmacniając układ „80/20”, Wall Street dokonuje ponownej oceny proporcji akcji i obligacji

Według aplikacji Finanse Zhitong, wyobrażenia o zyskach związane z ekspansją agentów AI oraz presja wyceny wywołana rosnącymi rentownościami długoterminowych obligacji amerykańskich stają się najbardziej wyraźnymi siłami konfliktu na Wall Street. Jednak przynajmniej do tej pory odpowiedź napływających środków na rynku giełdowym USA jest następująca: bezprecedensowa ekspansja mocy obliczeniowej AI i szaleństwo aplikacyjne AI przeważają nad szeregiem istotnych negatywnych czynników, w tym wzrostem rentowności długoterminowych obligacji amerykańskich (10 lat i więcej).

To także powód, dla którego niektóre czołowe fundusze hedgingowe na Wall Street zaczęły porzucać tradycyjny portfel inwestycyjny „60/40” na rzecz bardziej agresywnej wersji „80/20”: aktywa akcji ETF stanowią około 80% całego portfela ETF, ETF o stałym dochodzie skoncentrowane na obligacjach skarbowych około 16%, a niewielka reszta może skupiać się na aktywach związanych z zarządzaniem gotówką, takich jak odwrócony repo na obligacje, zbliżając ten portfel do „80/20”.

10-letnia obligacja amerykańska nazywana jest „kotwicą wyceny globalnych aktywów” ze względu na swoją pozycję benchmarku w dolarowym systemie finansowania i wycenie przepływów pieniężnych w średnim i długim okresie. Rynek obligacji skarbowych USA jest ogromny i aktywny, dolar amerykański szeroko stosowany w finansowaniu międzynarodowym i rezerwach, więc zmiany jego rentowności mają wpływ na wiele rynków — korporacyjne obligacje dolarowe zwykle odnoszą się do podobnych terminów obligacji amerykańskich i dodają spread kredytowy, oprocentowanie hipotek jest powiązane z cenami obligacji skarbowych i papierów zabezpieczonych hipotecznie, a wyceny akcji i nieruchomości są szczególnie wrażliwe na stopę dyskontową dla przyszłych przepływów pieniężnych.

Teoretycznie, rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich odpowiada wskaźnikowi stopy wolnej od ryzyka 'r' w ważnym modelu wyceny akcji — modelu wyceny DCF. Gdy inne czynniki (zwłaszcza oczekiwania przepływów pieniężnych, czyli licznik) nie zmieniają się znacząco — np. w sezonie raportów finansowych, kiedy licznik nie ma pozytywnych katalizatorów, a poziom mianownika jest wysoki lub pozostaje w ekstremalnych wartościach powyżej 5%, wyceny tych aktywów ryzykownych, które są mocno powiązane z AI: technologiczne akcje, wysokodochodowe obligacje korporacyjne i kryptowaluty, stoją przed groźbą załamania.

Jednak wraz z kolejną kapitulacją sceptyków AI, traderzy optymistycznie nastawieni do tematu mocy obliczeniowej AI aktywnie poszukują przyszłego kierunku dla akcji technologicznych — głównie dlatego, że aktywa ryzykowne ponownie wytrzymują presję rentowności, a inwestorzy wciąż wierzą, że komercjalizacja aplikacji AI i wzrost zysków przedsiębiorstw mogą do pewnego stopnia zrekompensować wzrost kosztów finansowania i stopy dyskontowej. Proces ustanowienia nowego rekordu przez indeks Nasdaq 100 od czerwca należy do niezwykle burzliwych. Obecnie byki giełdowe napędzające tę zwyżkę szukają dowodów na to, że bezprecedensowy boom infrastrukturalny AI nie zgaśnie.

Gigant finansowy Wall Street, Jefferies, w ostatnim czasie stwierdził, że podwójny napęd: szaleństwo inwestycyjne w AI oraz lepsze od oczekiwanych zyski firm związanych z AI, doprowadzi do wzrostu indeksu S&P 500 do 8000 punktów do końca 2026 roku i do 9000 punktów w 2027 roku. Kluczowe założenie Jefferies jest jasne i przekonujące: walka z trendem wzrostu zysków napędzanym przez AI, przekraczającym historyczną średnią ponad dwukrotnie, jest niebezpieczna. Prognoza Jefferies dla S&P 500 na 2026 rok — 8000 punktów — opiera się na EPS sięgającym 373 USD (wzrost o 35% r/r, znacznie powyżej konsensusu rynkowego 29%) i wskaźniku cena/zysk 21,5.

Oczekiwania zysków AI kontra krzywa wysokich rentowności: Dlaczego akcje USA wytrzymują presję rentowności długoterminowych obligacji

Za tydzień kończący się 25 września indeks Nasdaq 100 wzrósł o 3,3%, notując największy tygodniowy wzrost od początku sierpnia, po tym jak we wtorek ustanowił historyczne maksimum; Meta wzrosła w tym tygodniu o prawie 13% dzięki perspektywom Muse. W tym samym czasie rentowność 30-letnich obligacji amerykańskich sięgnęła 5,53%, najwyższego poziomu od 2004 roku, a ropa Brent wciąż była wyceniana powyżej 100 USD za baryłkę. Aktywa ryzykowne po raz kolejny wytrzymały presję, odzwierciedlając wiarę inwestorów, że komercjalizacja aplikacji AI i wzrost zysków przedsiębiorstw mogą częściowo zrekompensować skutki wzrostu kosztów finansowania i stóp dyskontowych. Jednak piątkowy spadek cen ropy oparty był na nadziei postępów w negocjacjach USA-Iran, a powrót do normalnych dostaw energii wciąż nie jest pewny.

Muse i GPT-6 Astra od OpenAI dostarczają konkretnych ścieżek zastosowania oczekiwań zysków. Muse realizuje zadania między aplikacjami na dedykowanej chmurze i przeglądarce, kontynuując pracę nawet po zamknięciu aplikacji przez użytkownika; Astra wzmacnia możliwości obsługi komputerów, inżynierii oprogramowania i wieloetapowych zadań profesjonalnych. Gdy AI potrafi realizować badania, programowanie, zakupy i procesy biurowe, wartość podlegająca opłacie rozciąga się od generowania odpowiedzi do dostarczenia kompletnej pracy. Z perspektywy logiki wzrostu biznesowego większa skuteczność zadań i niższe koszty realizacji mogą napędzać większe wykorzystanie przez firmy i konsumentów, wspierając perspektywy wzrostu przychodów z subskrypcji, płatności za użytkowanie i powiązanej infrastruktury.

Ekspansja aplikacji na stronę mocy obliczeniowej dotyczy całego systemu komputerowego: GPU i inne akceleratory AI obsługują obliczenia modeli, CPU zarządza przeglądarką, wykonywaniem kodu, maszynami wirtualnymi, wywoływaniem narzędzi i organizacją zadań; rosnące potrzeby w zakresie wagi modeli, kontekstu i równoczesnych sesji generują zapotrzebowanie na szybką pamięć, a pliki zadaniowe, długoterminowa pamięć i cachowanie wymagają DRAM i profesjonalnych SSD. Analiza inżynierska Nvidia potwierdza, że szybkość wykonywania narzędzi przez CPU wpływa na przepustowość workflow agenta, a cache KV może być warstwowo zarządzane pomiędzy pamięcią GPU, CPU i magazynem zgodnie z wymaganiami dostępu.

Dlatego giganci Wall Street, tacy jak Goldman Sachs i Jefferies, podkreślają logiczne wsparcie dla trwałej ekspansji zysków związaną z przyspieszoną penetracją aplikacji AI i boomem mocy obliczeniowej AI: wzrost penetracji agentów AI ma szansę równocześnie zwiększyć zapotrzebowanie na obliczenia, pamięć, magazyn i optyczne interkonekty — kluczowe dziedziny infrastruktury AI.

Odbicie na giełdzie daje nowy impuls zmianie strategii Wall Street na „80/20”

Wall Street znów miała taki tydzień: rentowności obligacji sięgnęły najwyższych poziomów od dziesięcioleci, cena ropy utrzymała się powyżej 100 USD za baryłkę, a argumenty za dalszym zacieśnianiem polityki przez Fed są coraz mocniejsze. Aktywa ryzykowne jednak ponownie wytrzymały presję.

Mimo że globalna wyprzedaż obligacji przez większą część tygodnia się nasilała i obawy o inflację wróciły na czoło zainteresowania rynku, poziomy zamknięcia indeksów giełdowych pozostają blisko rekordów, a spready kredytowe na obligacjach korporacyjnych są w granicach ryzyka.

Przynajmniej na chwilę, wiara inwestorów w zdolność AI do popchnęcia zysków przedsiębiorstw i odporność gospodarki powstrzymała te obawy, dzięki czemu posiadacze akcji nadal czerpią zyski. Doniesienia o możliwym przełomie między USA a Iranem, który otworzyłby cieśninę Ormuz, spowodowały spadek cen ropy w piątek, zwiększając wzrost Nasdaq 100 o 3,3% w tygodniu, co było największym wzrostem od początku sierpnia. Wyjątkowo dobrze wypadła Meta Platforms, której narzędzie Muse AI wywołało wzrost kursu o prawie 13%.

Jednak za tym wszystkim kryje się cień przyszłości związany ze słabnącą pewnością konsumentów i nieustającym ryzykiem inflacji. To ostatnie w tym tygodniu mocno zaszkodziło amerykańskim obligacjom skarbowym, które tradycyjnie są jednym z bezpiecznych schronień przed ryzykiem giełdowym.

Część kapitału przepływała do nowych narzędzi defensywnych. Od września, Schwab U.S. Dividend Equity ETF przyciągnął około 2,7 miliarda dolarów, co daje szanse na dziesiąty kolejny miesiąc napływu netto środków; dwa duże ETF-y opcyjne JPMorgan przyciągnęły razem około 800 milionów dolarów. iShares Global Infrastructure ETF dodatkowo przyciągnął 150 milionów dolarów. Tymczasem niektórzy zarządzający funduszami stałego dochodu utrzymują alokacje na krótszym końcu krzywej rentowności.

Te narzędzia nie są tradycyjnymi substytutami obligacji. Jednak, gdy rentowności krótkoterminowych obligacji zbliżają się do 5%, oferują cechy, których obecnie poszukują inwestorzy: możliwość uzyskania zrównoważonych zysków bez ryzyka długiej duracji.

Adrian Helfert, dyrektor inwestycyjny Westwood zarządzający aktywami o wartości około 18 miliardów dolarów, komentuje: „Inwestorzy aktywnie przeglądają te 40% tradycyjnego portfela 60/40. Przez dywidendę lub premie opcyjne mogę osiągać przyzwoite i trwałe zyski bez konieczności ponoszenia ryzyka długiej duracji. Dlatego zmniejszyliśmy ryzyko na długim końcu portfela.”

Jak pokazano powyżej, rentowność amerykańskich 30-letnich obligacji skarbowych wzrosła do najwyższych poziomów od ponad 20 lat.

Przynajmniej w świecie ETF-ów, podręcznikowa alokacja „60/40” wygląda obecnie bardziej jak „80/20”. Według danych Bloomberg Intelligence, ETF-y akcyjne stanowią około 80% wszystkich aktywów ETF, co jest jednym z najwyższych odnotowanych udziałów, podczas gdy ETF-y stałego dochodu to około 16%. Ta dysproporcja wynika w dużej mierze z rozbieżności w wynikach aktywów i zmian alokacji przez dużych inwestorów instytucjonalnych, a nie z jednostajnych wyborów inwestorów indywidualnych. Akcje wyraźnie przewyższają obligacje, chociaż część nowych środków nadal płynie zgodnie ze zbliżoną do tradycyjnej proporcją.

Bez względu na motywację, aktywa ETF-owe inwestorów są wyraźnie przesunięte w stronę akcji, mimo że na rynku są spekulacje, iż utrzymujące się rentowności obligacji na niespotykanym poziomie od czasu globalnego kryzysu finansowego mogą przyciągnąć kapitał z rynku akcji.

Seema Shah, główny strateg globalny Wall Street’s Principal Asset Management, komentuje: „Jeśli rentowności rosną dzięki silniejszemu wzrostowi gospodarczemu USA, tradycyjny efekt dywersyfikacyjny obligacji może być mniej pewny, szczególnie w okresach jednoczesnego wzrostu i spodziewanej inflacji. To jeden z powodów, dla których inwestorzy rozważają coraz szersze okazje na rynku akcji.”

Tak zwany „niszczyciel majątku” — jak pokazano powyżej, ETF-y długoterminowych obligacji (10 lat i więcej) stały się miejscem, gdzie zainwestowane środki zostały mocno dotknięte stratami. Uwaga: portfel ETF-ów długoterminowych składa się z TLT, IEF, SPTL, TLH, VGLT, EDV, ZROZ, GOVI, XTEN, UTEN, SCHQ, XSVN, GOVZ, XT WY, UTWY, UTHY, TYA, BBLB, USIN, LLDR. Źródło: Baird Strategas.

Adrian Helfert z Westwood uważa, że przy obecnych poziomach rentowności obligacje zapewniają bardzo atrakcyjne zyski, ale nie jest skłonny ponosić nadmiernego ryzyka wyceny duracji, by je uzyskać. Mówi: „Rentowności obligacji skarbowych USA są bardzo atrakcyjne — teraz rentowność 10-letnich jest wyraźnie powyżej 5%. Ale tempo zmian rentowności jest niepokojące.”

Dzieje się tak dlatego, że szybki wzrost rentowności obniżył ceny długoterminowych obligacji. Koszyk długoterminowych ETF-ów obligacyjnych śledzony przez Baird Strategas od momentu powstania przyciągnął około 224 miliardy dolarów, ale obecnie trzyma tylko około 182 miliardy, co pośrednio odzwierciedla uderzenie obszernej wyprzedaży rynkowej. W czterech kategoriach śledzonych przez Todda Thornea z tej firmy, długoterminowa przyniosła największe szkody inwestorom.

W tym tygodniu rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA sięgnęła 5,53%, najwyższego poziomu od 2004 roku; rentowność 5-letnich po raz pierwszy od 2007 roku przekroczyła 5%. Ropa Brent przekroczyła 106 USD za baryłkę, a zmienność na rynku obligacji gwałtownie wzrosła. Tymczasem indeks S&P 500 zanotował pierwszą zwyżkę od początku miesiąca.

Garrett Ernster, wiceprezes ds. badań zarządzania inwestycjami w Northwest Mutual Wealth Management Company (461 miliardów dolarów aktywów) stwierdził, że jego zespół zmienił proporcje alokacji aktywów stałego dochodu w wielu zarządzanych przez nich portfelach 60/40. Dodawali fundusze inwestycyjne REIT oraz tzw. płynne alternatywy, takie jak zarządzane kontrakty, arbitraż fuzji i strategie long/short.

W wywiadzie komentuje: „Naszym celem przy budowaniu portfela jest większa dywersyfikacja w sekcji stałego dochodu. Najważniejsze jest znalezienie strategii, które mogą zapewnić niepowiązane źródła zysków — innymi słowy, strategii, które nie są powiązane ani z akcjami, ani z aktywami o stałym dochodzie, co jest kluczowe.”

Wybory kapitałowe za „80/20”: zachowanie wzrostu akcji, ponowna wycena defensywnych długoterminowych obligacji

Warto zauważyć, że wyższe wyniki akcji względem obligacji same zwiększają udział aktywów akcyjnych, więc zmiana proporcji alokacji Wall Street do portfela „80/20” bierze się zarówno z pasywnych zmian wag firm zarządzających aktywami i funduszy hedgingowych wskutek wzrostu cen akcji, jak i z aktywnych decyzji instytucji o zmniejszeniu ekspozycji na długoterminowe obligacje skarbowe.

Jedno jest pewne — kapitał poszukuje narzędzi, które umożliwią generowanie zysków bez konieczności ponoszenia dużego ryzyka długoterminowych stóp procentowych. Od września, Schwab U.S. Dividend Equity ETF przyciągnął około 2,7 miliarda dolarów, dwa duże ETF-y opcyjne JPMorgan łącznie 800 milionów dolarów, a iShares Global Infrastructure ETF 150 milionów dolarów. Ich wspólna atrakcyjność tkwi w dywidendach, przepływach gotówkowych z działalności lub premiach opcyjnych, choć te źródła zysków mogą towarzyszyć spadkom cen akcji; sprzedaż opcji call generuje dochód, ale zazwyczaj kosztem części potencjału wzrostowego.

Logika alokacji długoterminowych obligacji długoterminowych o 10 lat i więcej napotyka problem: duracja pozostaje wysoka i stale rośnie, a szybki wzrost rentowności generuje wyraźniejsze straty wyceny portfela obligacyjnego, zyski z kuponów mogą nie pokryć tej straty w krótkim terminie.

Z tego wynika, że giganci zarządzający aktywami i fundusze hedgingowe Wall Street zdają się na nowo dzielić tradycyjny podział „60/40” (akcje-obligacje) na trzy kluczowe funkcje: zapewnianie trwałego wzrostu zysków, redukcję zmienności i zabezpieczenie przed szokami giełdowymi. Niektóre instytucje ograniczają ryzyko stóp procentowych dzięki alokacji na krótsze obligacje, stosują strategie wysokiej dynamiki skoncentrowane na AI, uzupełniają zysk strategiami dywidendowymi i opcyjnymi, oraz szukają innych źródeł zysku dzięki strategiom dźwigni, takim jak zarządzane kontrakty; czy te narzędzia dają efekty dywersyfikacyjne, zależy od konkretnych pozycji i warunków rynkowych.