CDS rosną zbiorowo, „SpaceX i inni” nadal szaleńczo pożyczają pieniądze! Jak długo potrwa szaleństwo zadłużenia AI?

Wyścig zbrojeń w infrastrukturze AI popycha globalny rynek kredytowy do niespotykanej wcześniej próby wytrzymałości.

Od Broadcom, który zbiera dziesiątki miliardów dolarów dla Anthropic i OpenAI, do SpaceX szukającej pożyczki w wysokości 40 miliardów dolarów na zakup chipów Nvidia, a także Oracle prowadzącej rozmowy finansowe z Apollo i Goldman Sachs — fala zadłużenia AI z niesamowitą prędkością zalewa cały rynek kredytowy. W tym samym czasie rentowność obligacji USA przekroczyła 5,3%, a rynek CDS już wysłał ostrzeżenie — jak długo potrwa ta hossa?

Według Bloomberg, Broadcom właśnie zrealizował pozyskanie 60 miliardów dolarów zadłużenia dla Anthropic, gdzie banki wystosowały zaproszenie syndykacyjne na 42 miliardy dolarów typu A — uprzywilejowane, zabezpieczone zadłużenie. Blackstone przewodzi pozyskaniu 18 miliardów dolarów typu B — dług niższego rzędu. Następnie Broadcom uruchomił kolejną fazę — według źródeł, firma rozpoczęła wstępne rozmowy dotyczące finansowania zakupu niestandardowych chipów AI dla OpenAI. Najnowsze doniesienia Bloomberg sugerują, że rozmiar rozmów oscyluje wokół 30 miliardów dolarów; The Wall Street Journal wcześniej wskazywał nawet 50 miliardów dolarów, dwie liczby pozostają rozbieżne, ostateczny kwota wciąż do potwierdzenia.

Jednocześnie SpaceX zwrócił się do banków i inwestorów o pożyczkę w wysokości 40 miliardów dolarów na zakup chipów Nvidia, jak podaje Bloomberg, transakcja ma zostać sfinalizowana najwcześniej w 2027 roku.

Rynek kredytowy już wydał sygnał alarmowy. Spread CDS Paramount wzrósł do najwyższego poziomu od czasów globalnego kryzysu finansowego; obligacje SpaceX spadły do historycznych minimów, ich obligacje zapadające w 2056 roku wyceniane są na około 85 centów, spread zbliża się do poziomu śmieciowego; cała krzywa kredytowa Oracle znów się załamała, a rentowności obligacji biją rekordy; globalnie największa pojedyncza emisja korporacyjnych obligacji przez Meta na projekt centrum danych Project Beignet również osiągnęła historyczne minimum. Rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji Skarbowych chwilowo sięgnęła 5,36% — najwyższych poziomów od dekad, obecnie oscyluje w zakresie 5,27-5,30%, najwyżej od 2002 roku.

Startując niemal od zera, finansowanie dłużne w sektorze technologicznym osiągnęło w pierwszych dziewięciu miesiącach tego roku około 500 miliardów dolarów. Google, Meta, Amazon, Microsoft i inni giganci zaciągali długi na zakup chipów, serwerów i centrów danych. Goldman Sachs przewiduje, że do 2027 roku ta kwota wzrośnie do 1,2 biliona dolarów.

Wiceprezes Post Oak Group Chris Della Fave szacuje, że AI stanowi obecnie 25% całej emisji korporacyjnych obligacji, podczas gdy dwa lata temu było to zaledwie 4%. Po uwzględnieniu inflacji, przewidywana skala pożyczek w branży AI w 2026 roku przewyższy finansowanie budowy całego Internetu przez operatorów kablowych lub ekspansję kolei w XIX-wiecznej Ameryce.

Struktury transakcji ulegają ciągłym innowacjom, aby trafić w gusta inwestorów.

Zgodnie z Bloomberg, SpaceX planuje pozyskać około 10 miliardów dolarów kredytu bankowego i 30 miliardów dolarów obligacji o ratingu inwestycyjnym, pod kierownictwem Apollo — nawet gdy spread ich obligacji zbliża się do poziomu śmieciowego, niektórzy inwestorzy otrzymali tylko dwustronicową notatkę z obrazem kosmosu oraz planem centrum danych "gdzieś w wszechświecie", ale już sama etykieta "AI" wystarcza, by ruszyć finansowanie.

Rynek akcji wydaje się spokojny, w kredytowym już narastają napięcia.

Rynek CDS jako pierwszy pokazuje linie napięcia. Spread CDS Paramount eksplodował do najwyższego poziomu od kryzysu z 2008 roku; obligacje SpaceX spadły w jeden dzień do historycznego minimum, cała krzywa kredytowa Oracle ponownie ustanowiła rekordy rentowności; postrzegane jako proxy dla sektora centrów danych obligacje Meta Project Beignet również osiągnęły historyczny dołek.

Z danych Goldman Sachs wynika, że spready kredytowe dla obligacji o ratingu inwestycyjnym pozostają stabilne od początku września, a pozycje długie inwestorów zbliżają się do historycznych maksimów — wysokie oceny nie wykazują jeszcze istotnego rozluźnienia. Ale ryzyko narasta głębiej: według JPMorgan, na rynku jest już 65 miliardów dolarów kredytów lewarowanych wycenianych poniżej 60 centów za dolar (w stanie skrajnym), z czego sektor technologiczny odpowiada za 39% tych pożyczek w trudnej sytuacji — firmy softwareowe stoją w obliczu ściany refinansowania na ponad 100 miliardów dolarów. Spread obligacji o ratingu CCC przekroczył już 1000 punktów bazowych, po raz pierwszy od kryzysu bankowego w 2023 roku.

Wskaźnik zmienności kredytowej Goldman Sachs pokazuje, że oczekiwana zmienność spreadów kredytowych obecnie jest niższa niż na rynku akcji, stóp procentowych, walut i złota, pozornie spokojna — jednak ten spokój pojawia się dokładnie wtedy, gdy kolejni pożyczkobiorcy ustawiają się w kolejce po setki miliardów finansowania AI. Analiza MacroVisor sugeruje, że zabezpieczenie przed szerszymi spreadami jest obecnie wyjątkowo tanie, a rynek kredytowy — a nie akcje — będzie miejscem powstania pierwszych pęknięć w cyklu finansowania AI.

Fala zadłużenia AI nie jest jedynym powodem rosnących stóp procentowych, ale dokłada się do już napiętego rynku obligacji USA.

Rentowność 10-letnich obligacji USA przekroczyła 5,3% — to najwyższy poziom od 2002 roku, a ostatnia aukcja zakończyła się na poziomie 5,30%, najwyższym od listopada 2000, chociaż przetarg był lepszy od oczekiwań, cena emisyjna była o 1,7 punktu bazowego niższa niż na rynku wtórnym, największa "przebitka" od ponad roku.

Mark Malek, szef inwestycji Siebert Financial, wskazuje, że inwestorzy, którzy normalnie kupowaliby amerykańskie obligacje skarbowe, teraz mogą wybierać obligacje Microsoft i innych gigantów technologicznych, co strukturalnie podnosi koszt finansowania dla rządu USA. Chris Della Fave stwierdza, że nawet jeśli sytuacja geopolityczna i ceny ropy się ustabilizują, "nie przewiduję znacznego spadku rentowności, ponieważ wpływ zadłużenia AI już się odcisnął".

Presja stóp procentowych rozlewa się szerzej. W strefie euro spread między Francją a Niemcami ponownie wzrósł do 140 punktów bazowych; EUR/USD pozostaje przy minimum od 17 miesięcy, około 1,12; wysokie stopy USA mają też efekt wypływu na rynki wschodzące — Bank Rezerw Indii podwyższył stopę repo aż o 25 pb do 5,50%, po raz pierwszy od lutego 2023.

Dyskusja nie ogranicza się już do strategów rynku. Dalio niedawno w Singapurze określił AI jako klasyczną bańkę, którą ostatecznie przebije rosnąca stopa procentowa. Szef inwestycji Temasek nazwał odwrócenie handlu AI największym ryzykiem rynku w 2027 roku — fundusz planuje zwiększyć udział aktywów AI notowanych na rynku z około 50% do 70-75%, by móc szybko wycofać się w razie potrzeby.

Michael Hartnett, strateg Bank of America, wskazuje, że w historii większość baniek osiągała szczyty, gdy liderujące sektory stanowiły około 40% całej kapitalizacji rynku akcji USA, podczas gdy obecnie 10 największych firm AI już osiągnęło poziom 42%. Posługuje się przykładem branży kolejowej — kiedy jej udział przekroczył 60% — sugerując, że wzrost nie musi się tu kończyć, choć to nie jest zbyt pocieszający precedens.

Komitet Polityki Finansowej Banku Anglii pod koniec września ostrzegał, że "ryzyko znacznych korekt nadal istnieje", szczególnie jeśli pojawią się wątpliwości dotyczące tempa rozwoju lub wdrażania AI, co uderzyłoby w oczekiwania zysków.

Oracle jest przez część rynku postrzegany jako barometr całego obszaru finansowania AI: jego zadłużenie sięga już 125 miliardów dolarów, rezerwy gotówkowe kurczą się z kwartału na kwartał, a projekt centrum danych Project Lighthouse w Wisconsin donosi o opóźnieniach. Malek ostrzega, że jeśli Oracle napotka problem ze spłatą zadłużenia, "może to wywołać efekt domina w całym obszarze finansowania AI".