Nomura ostrzega: Indeksy amerykańskich akcji są „poważnie zniekształcone”, dziesięć akcji odpowiada za 70% wzrostu S&P, należy uważać na nowe zagrożenie związane z olejem napędowym

Pod pozorną spokojem na amerykańskim rynku akcji cicho rozprzestrzenia się fala niedźwiedziego rynku.

Charlie McElligott, strateg cross-asset z Nomura, ostrzegł w raporcie z 8 października, że indeks S&P 500 przez ostatnie dwa miesiące prawie się nie poruszał, lecz 85% jego komponentów weszło w techniczną korektę – “spokój” indeksu to tylko iluzja stworzona przez silnie skoncentrowaną strukturę rynku.

McElligott wskazał, że tylko dziesięć akcji zapewniło 70% wzrostu S&P 500 od 30 marca, z czego Nvidia samotnie odpowiada za 13%. Tymczasem, niedobór diesla w Europie przenika przez zmienność stóp procentowych, tworząc potencjalny "zapalnik" mogący na każdym kroku wywołać turbulencję.

W ciągu kilku godzin od publikacji raportu Nomura, dwa kluczowe zmienne zostały zrealizowane: Trump ogłosił, że przed wyborami śródokresowymi nie zaatakuje Iranu, a ceny ropy naftowej spadły; brytyjski Financial Times ujawnił, że roczna przychód OpenAI jest znacznie niższy od wcześniejszych oczekiwań inwestorów, Nasdaq odnotował spadek o ponad 1% w czwartek, a sektor AI został mocno dotknięty.

Te dwie wiadomości bezpośrednio uderzyły w opisaną przez McElligotta centralną logikę rynku – struktura "poważnego zniekształcenia", gdzie indeks utrzymuje się dzięki niewielu zwycięzcom AI, podczas gdy pozostałe komponenty mocno spadają pod powierzchnią. Analiza Nomura pokazuje, że obecna korelacja na rynku jest na ekstremalnie niskim poziomie – w ostatnich 25 latach tak niską korelację notowano tylko dwukrotnie: tuż przed światowym kryzysem finansowym w 2007 r. oraz podczas "Volmageddonu" w 2018 r.

Indeks „stoi w miejscu”, pod powierzchnią rynku trwa już rynek niedźwiedzia

Od "delewarowania momentum/likwidacji AI" w lipcu, indeks S&P 500 zmienił się w sumie o mniej niż 1%, a wskaźniki zmienności zostały silnie skompresowane: 10-dniowa zrealizowana zmienność SPX wynosi tylko 7; 3-miesięczna at-the-money implied volatility jest na 2 percentylu w ciągu roku, a 25-delta skew dla put/call spadł aż do 0.4 percentyla.

Jednak ten spokój kontrastuje z silnym rozróżnieniem na poziomie pojedynczych akcji. Przez ostatni miesiąc S&P 500 poruszał się tylko o 0.8%, podczas gdy średnia zmienność komponentów wynosiła aż 8.9%, różnica 8.1 punktu – w 95 percentylu z ostatnich 30 lat. AMD wzrosło o 39.5% w miesiącu, Intel o 27.6%; z kolei Netflix spadł o 18.2%, banki również były pod presją.

Z szerszej perspektywy makro, uszkodzenia komponentów są szokujące:

• 85% komponentów S&P 500 cofnęło się o ponad 10% względem historycznych szczytów
• 59% cofnęło się o ponad 20%
• 41% cofnęło się o ponad 30%
• 26% cofnęło się o ponad 40%
• 17% cofnęło się o ponad 50%

Innymi słowy, indeks jest prawie na historycznym szczycie, ale jedna szósta komponentów została przepołowiona. McElligott określa to jako "rolling correction", jednocześnie krytykując pogląd, że "rynek akcji nie odzwierciedla ryzyka stóp procentowych" – sektory wrażliwe na stopy zostały mocno dotknięte w ciągu ostatnich półtora miesiąca: ochrona zdrowia -3.5%, dobra konsumpcyjne niekonieczne -3.6%, usługi komunalne -4.6%, przemysł -5.8%, finanse -7.7%, materiały -7.9%, REITs -9.8%. W ostatnich 30 dniach tylko technologie, media, telekomunikacja (TMT) oraz energia dały pozytywne wyniki w S&P 500.

Dziesięć akcji zapewnia 70% wzrostu, ryzyko koncentracji ekstremalne

Dane Nomura ujawniają mechanizm tej "iluzji". Od 30 marca S&P 500 wzrosło łącznie o 23%, z czego dziesięć akcji zapewniło aż 70% zwyżki: Nvidia pojedynczo dostarczyła 13%; Micron, Apple i Microsoft po ~9%, pozostałe 490 akcji zapewniły tylko 30%.

Od 3 sierpnia "Mag 7" (siedmioro gigantów technologicznych) wzrosło o 7.7%, S&P 500 o 2.6%, ale równoważony S&P 500 spadł o 3%.

McElligott definiuje to jako "tematyczna bifurkacja":

Niewielu zwycięzców AI zapewnia całą siłę wzrostu indeksu, podczas gdy reszta akcji pozostaje w tyle przez wyciskanie kapitału i emocji, spodziewane ryzyko związane z rewolucją AI oraz presję rosnących stóp procentowych.

Obecna korelacja rynku jest tak niska, że historycznie porównywalne były tylko dwa przypadki. Jednomiesięczna implied correlation w S&P 500 znajduje się na 1.8 percentylu z ostatniego roku, jednomiesięczna zrealizowana korelacja na 0.7 percentylu.

Zgodnie z raportem Bloomberg, Brian Garrett, strateg derywatów z Goldman Sachs, wcześniej wskazywał, że przez ostatnie 25 lat tak niską korelację zrealizowaną notowano tylko przed globalnym kryzysem finansowym i Volmageddonem.

Rynek opcji „boi się tylko wzrostu” – Gamma tłumi zmienność

Spokój na poziomie indeksu nie jest przypadkowy, lecz utrzymywany przez strukturalną siłę.

McElligott wskazuje, że "podaz zmienności indeksu" jest ogromna, szczególnie przez sprzedaż opcji typu 0DTE/1DTE w dniu rozliczenia, głównie przez QIS volatility risk premium (VRP), który „nabija” pozycje Gamma u market makerów, blokując możliwość dużej zmienności. Szacowanie Nomura: Gamma klientów 0DTE osiąga +14 miliardów dolarów, na 100 percentylu.

Zysk ze sprzedaży zmienności jest zaskakująco wysoki: 10-dniowy Sharpe dla sprzedaży dziennej 25-delta put S&P sięga 13.9, a dla dziennego straddle Sharpe wynosi aż 14.2.

Poza strategią QIS, fundusze derywatów i dochodowe są równie istotne. Łączny zarządzany majątek tych funduszy wynosi obecnie 322 miliardy dolarów, wzrost o 222 miliardy od 2020 r., a miesięcznie fundusze i produkty strukturalne dostarczają 415 milionów Vega.

Niska zrealizowana zmienność tworzy samonapędzający się cykl: strategie kontroli zmienności, CTA i fundusze risk-parity mają ekspozycję na amerykański rynek akcji, która wzrosła do 86 percentyla, blisko rocznego maksimum.

Najbardziej nietypowa jest struktura opcji skew: Put skew jest na 0.4 percentylu z ostatniego roku, call skew – aż 99.6 percentyla (według wykresu Nomura – 100 percentyl). Uczestnicy rynku prawie nie kupują ochrony przed spadkami, “jedyny strach to ryzyko wzrostu prawego ogona” – wielu inwestorów instytucjonalnych przez niedostateczną ekspozycję na kluczowe akcje AI jest zmuszonych gonić wzrosty, potencjał do kupowania po zwyżce stale się kumuluje.

Niedobór diesla: ukryty zapalnik zmienności stóp procentowych

McElligott uważa energię – a szczególnie niedobór diesla w Europie – za najbardziej podatny na zakłócenia element całej struktury rynku. Jego kluczowa teza: diesel crack spread (Cracks) = zmienność stóp procentowych.

Łańcuch logiki jest klarowny: Europa i Azja stają w obliczu niedoborów energii, globalne zdolności rafinacyjne (z wyjątkiem Azji i Indii) są poważnie ograniczone. Trump wcześniej groził "zakazem diesla", zmuszając Europę do uruchomienia nadspodziewanych rezerw (Francja sama wypuściła 10 milionów baryłek diesla), co tymczasowo gwarantuje zaopatrzenie, lecz nie rozwiązuje problemu niewystarczającej zdolności rafinacyjnej.

EU diesel crack spread obecnie na poziomie 85, eurozona 1Y1Y zmienność stóp procentowych 112.6, oba wskaźniki od lutego poruszają się niemal synchronicznie – traderzy stóp procentowych de facto handlują dieslem.

Rynek energii europejskiej również jest na tegorocznych szczytach: niemiecka 1Y forward cena bazowa 138, holenderski gaz 79, brytyjski gaz 196, diesel 1485 dolarów.

McElligott ostrzega: nawet jeśli sytuacja z Iranem chwilowo łagodnieje, strukturalny niedobór zdolności rafinacyjnych pozostaje – "bez względu na liczbę wpisów na Truth Social, nie da się z nich wydestylować baryłki diesla".

Trzy scenariusze transakcyjne i kluczowe ryzyka

W obliczu powyższego, McElligott sugeruje trzy strategie:

Po pierwsze: gonić wzrost prawego ogona. W trakcie nadchodzącego sezonu wyników, kupować duże technologiczne call spready, licząc na wzrost indeksu dzięki raportom AI i atakowaniu S&P 500 poziomu 8000. Obecnie call skew jest na 99 percentylu, taktyka ta daje asymetryczną relację ryzyka do zysku dla słabo zalokowanych instytucji.

Po drugie: w scenariuszu pokoju shortować premię energii. Jeśli Trump da sygnał do negocjacji z Iranem przed wyborami, premie energetyczne i zmienność stóp procentowych ostro spadną – wtedy można skupić się na opcjach wzrostowych na złoto i Russell 2000 (IWM), czyli "przewartościowane aktywa".

Po trzecie: zawsze trzymać zmienność stóp procentowych. McElligott zaleca longowanie USD/EUR Rate Vega oraz trzymanie długoterminowych swaption straddle, bo nawet jeśli wyniki spółek będą świetne, oczekiwania wobec końcowych stóp mogą dalej rosnąć, a ścieżka Fed powinna zostać przeszacowana w kierunku „rzeczywiście restrykcyjnych” poziomów.

Backtest Nomura wykazuje, że 20-letni USD Swaption straddle generuje w środowisku górnego kwintyli inflacji średni zwrot 1% miesięcznie, niemal wyłącznie z tytułu dochodu Vega.

Przychód OpenAI podważa narrację AI

W dniu publikacji raportu McElligotta, dwa kluczowe wydarzenia potwierdziły jego analizę. Trump ogłosił na Truth Social brak działań militarnych wobec Iranu przed wyborami, a ceny ropy spadły, co potwierdziło scenariusz “pojednania” opisany przez McElligotta.

Jednak bardziej miażdżąca była informacja z brytyjskiego Financial Times: roczna przychód OpenAI wynosi około 20 miliardów dolarów, znacznie poniżej przekazywanych inwestorom prognoz ok. 70 miliardów – różnica aż 50 miliardów dolarów. Po publikacji Nasdaq spadł ponad 1%, sektor AI został mocno sprzedany.

Analitycy twierdzą, że ta liczba bezpośrednio uderza w kluczowy fundament obecnej struktury rynku – autentyczność i trwałość wzrostu popytu na AI – a także stawia pod znakiem zapytania logikę finansowania chipów jak Nvidia, Broadcom (AVGO) i innych.

Bulls scenariusz McElligotta opiera się na założeniu, że "efekt kapiących inwestycji AI" obejmie pozostałe 493 akcje – udział Mag 7 w wzroście zysków S&P 500 spadł z 15% do 7%, a udział reszty wzrósł z 7% do 13%, a potem do 18%.

Ale początek tego łańcucha logicznego zależy od autentyczności popytu na AI – a ta podstawa właśnie została po raz pierwszy poważnie podważona przez inwestorską dokumentację OpenAI.

Aktualnie rynek cechuje się korelacją niską jak tylko przed światowym kryzysem finansowym i Volmageddonem, put skew na 0.4 percentylu, wszyscy prawie grają przeciwko lewemu ogonowi przy Sharpe 14. Swaption straddle McElligotta może być obecnie najefektywniejszym ubezpieczeniem na rynku.