CEO Broadcom (AVGO.US): Następną barierą dla AI nie są chipy, lecz kapitał, ale wielu inwestorów „zachowuje się jak hazardziści”

Aplikacja finansowa Intelligente Finance poinformowała, że prezes i dyrektor generalny Broadcom (AVGO.US), Hock Tan, powiedział w poniedziałek w Singapurze, że w miarę jak branża rozszerza wydatki na infrastrukturę w celu wsparcia coraz potężniejszych modeli, kapitał – a nie podaż chipów – stanie się największym ograniczeniem rozwoju sztucznej inteligencji. Jednocześnie ostudził entuzjazm inwestorów, twierdząc, że wielu z nich działa bardziej jak hazardziści, którzy nie rozumieją, na co stawiają.

Hock Tan mówił o tym podczas pierwszego DBS Asia Future Forward Conference, na sesji okrągłego stołu dotyczącej półprzewodników: "Wielu inwestorów nie ma pojęcia, w co inwestuje." Ustawiają "skrajnie wygórowane oczekiwania, by ostatecznie uświadomić sobie, że w zasadzie są w kasynie". Na scenie byli z nim CEO Intel (INTC.US) Lip-Bu Tan, a spotkanie prowadziła CEO DBS Group Tan Su Shan.

Wąskie gardła ciągle się przenoszą, na końcu przenosząc się na kapitał

Podstawowe zdanie Tan: ograniczenia łańcucha dostaw będą stopniowo rozwiązywane, ale kapitał nie. Na miejscu powiedział: "Uważam, że kapitał może być najpoważniejszym ograniczeniem." Według niego, firmy stopniowo niwelują niedobory waferów i pamięci, ale te wąskie gardła nie znikają – zmieniają miejsce.

Według doniesień, przypominając sobie ostatnie dwa lata, "widzieliśmy serię wąskich gardeł, które pojawiały się jedno po drugim, ale udało nam się je pokonać", spodziewając się, że niedobór pamięci "może już za rok zniknie", a napięcia dotyczące waferów ustąpią w 2028 lub 2029 roku. Po tej serii "wafery, pamięć, energia, ziemia" największym ograniczeniem jest kapitał.

Tan podkreślił, że OpenAI i Anthropic już udowodniły, iż ich najnowsze modele wdrażane w AI asystentach osobistych mogą generować znaczne przychody, ale finansowanie stanie się kluczowym wąskim gardłem następnego etapu.

Wyraził się jeszcze dosadniej: prawdziwą siłą napędową nie jest "sprzedaż łopat", lecz to, czy czołowe firmy AI potrafią stworzyć wystarczająco wartościowe modele, które przyniosą zyski i potwierdzą zasadność obecnej fali inwestycji. Wartość przesuwa się wyżej w łańcuchu przemysłowym – samo dostarczanie sprzętu nie podtrzyma obecnego boomu.

"Nadal tracą pieniądze": uznanie i rezerwa wobec OpenAI

W kwestii wyceny Tan prezentuje stanowisko odmienne od pogłosek rynkowych – nie uważa, że OpenAI jest przewartościowane. Według doniesień, firma ta zamierza pozyskać co najmniej 30 miliardów dolarów przy wycenie 1,4 biliona dolarów.

Jednak jego interpretacja tej liczby jest bardzo wstrzemięźliwa. Media cytującego jego słowa podają, że OpenAI we wrześniu osiągnęło roczne przychody ok. 50 miliardów dolarów, co wskazuje na realny model biznesowy, "ale daje niemal żadnej gwarancji stabilnej rentowności." "Obecnie nadal tracą pieniądze, bo wydają za dużo na szkolenia," powiedział, "szczerze mówiąc, na obecnym etapie to nie mówi zbyt wiele, tylko pokazuje, że dostarczanie czołowych generatywnych modeli AI daje spory potencjał wzrostu przychodów."

Jeszcze ostrzej wypowiadał się na temat wydatków przedsiębiorstw na AI. Posłużył się metaforą: twórcy modeli muszą znaleźć klientów, którzy naprawdę zarobią dzięki wdrożeniu technologii, a nie polegać na tych, którzy "marnują pieniądze". "Gdy byłeś dzieckiem i szedłeś do salonu gier, grałeś, rodzice dawali ci 10 dolarów żetonów, wydawałeś je w 10 minut i niczego się nie nauczyłeś," mówił, "wiele dzisiejszych firm robi właśnie to." Zasugerował też, że część firm inwestujących w AI może wyrzucać pieniądze w błoto, a długoterminową opłacalność laboratoriów AI generujących ciągłe straty budzi wątpliwości.

Broadcom: Ci, którzy mówią, że kapitał jest wąskim gardłem, zbierają pieniądze dla klientów

Tan nie jest biernym obserwatorem – Broadcom aktywnie uczestniczy w łańcuchu finansowania AI, stając się jednym z największych pośredników kapitałowych w tym procesie.

Z doniesień z 7 października wynika, że Broadcom prowadzi wczesne rozmowy w sprawie zapewnienia ponad 50 miliardów dolarów długu na sfinansowanie zakupów przez OpenAI niestandardowych chipów AI rozwijanych wspólnie przez obie firmy. Według informatorów, Apollo Global Management i Blackstone Group kontaktowały się z Broadcom, chcąc być kredytodawcą w tej transakcji; rozmowy są jeszcze na wczesnym etapie i wielkość umowy może się zmienić; finansowanie może objąć moc obliczeniową rzędu kilku gigawatów, z finalizacją przewidzianą do końca roku.

Broadcom wspiera także Anthropic finansowo. Tajna dokumentacja IPO Anthropic wskazuje, że Broadcom zgodził się udzielić do 42 miliardów dolarów finansowania wspierającego wydatki infrastrukturalne AI firmy; środki te odpowiadają około jednej trzeciej pięcioletniej umowy najmu mocy TPU Anthropic o wartości 125,2 miliarda dolarów. Dokumenty ujawniają też, że Broadcom może wyznaczyć partnerów finansowych, a instrumenty dłużne mogą zostać zamienione na udziały Anthropic. Przewiduje się, że Anthropic w 2027 roku stanie się największym klientem działu projektowania chipów Broadcom – spółka spodziewa się przychodów z AI semiconductors rzędu 115 miliardów dolarów w 2027 roku i około 230 miliardów dolarów w 2028 roku.

Według analizy Proactive Investors, suma finansowa dla Anthropic przekracza 60 miliardów dolarów, z czego 42 miliardy dolarów to gwarantowane przez Broadcom długi uprzywilejowane, 18 miliardów dolarów to długi podporządkowane, bez gwarancji Broadcom, kierowane przez Blackstone, syndykacja ruszyła w październiku. Dodając do tego czerwcowe finansowania Broadcom z Apollo i Blackstone na 35 miliardów dolarów oraz planowane finansowanie dla OpenAI, suma środków obsługiwanych przez Broadcom przekroczyła już 145 miliardów dolarów. Ponadto Anthropic i xAI zobowiązały się do 2029 roku zapłacić Broadcom 161,2 miliarda dolarów za wynajem sprzętu.

Innymi słowy, osoba mówiąca, że "kapitał to największe wąskie gardło", jest tym, który za pomocą bilansu pomaga klientom rozwiązywać problem kapitału. To jest też główne źródło wątpliwości rynku wobec transakcji AI.

Przykład odwrotny: jedno IPO wycofane, jeden raport dochodu wywołał spór

Ostrzeżenia Tan znajdują potwierdzenie w przykładach z rynku. Australijska firma z data center Firmus Grid, wspierana m.in. przez Nvidia (NVDA.US), Blackstone i Coatue, wycofała w zeszłym tygodniu plan IPO wart 5,5 miliarda dolarów.

Firmus pierwotnie zamierzała wyemitować akcje po 11 dolarów australijskich za sztukę, co dawało wycenę kapitałową ok. 30,4 miliarda dolarów – prawie trzykrotnie więcej niż szacowana na 10,5 miliarda dolarów wycena sprzed trzech miesięcy; 9 października wycofano wniosek z australijskiej giełdy, tłumacząc to zmiennością rynku, z zamiarem uzyskania 2–3 miliardów dolarów w rundzie prywatnej. Firma ma za 2026 rok przychody tylko 51 milionów dolarów, z 912 MW planowanych mocy uruchomiono tylko 46 MW – inwestorzy mają wyceniać przyszłość będącą w fazie planów i umów.

Tydzień wcześniej doszło do zamieszania w wycenach AI. Według doniesień, roczne przychody OpenAI na koniec września wyniosły "niemal 50 miliardów dolarów", czyli ok. 20 miliardów dolarów mniej niż wcześniejsze szacunki ok. 70 miliardów dolarów, co wywołało 8 października spadek notowań spółek technologicznych na Nasdaq Composite o 1,3%, do 27193,34 pkt. Różnica wynika głównie z metodologii – wyższa liczba pochodzi z kalkulacji inwestorów OpenAI według metodologii Anthropic, która uwzględnia w przychodach środki wydane przez klientów na jej modele za pośrednictwem AWS, Google Cloud itd., podczas gdy OpenAI tego nie uwzględnia.

Tan podczas tej samej konferencji w subtelny sposób odniósł się do "sporu o metodykę": nie zaprzeczył wzrostowi, po prostu odmówił utożsamiania wzrostu z rentownością.

Wysokie stopy procentowe zamykają łańcuch finansowania

Czyniąc "kapitał wąskim gardłem" bardziej realnym jest cena pieniądza. Obecnie rentowność 10-letnich obligacji rządu USA utrzymuje się na poziomie ok. 5,25%, niedaleko rekordowych 24-letnich szczytów z ubiegłego tygodnia.

Morgan Stanley szacuje, że do 2028 roku infrastruktura AI będzie potrzebować ok. 1,5 biliona dolarów zewnętrznych środków – stając się czynnikiem wyprzedzającym popyt na chipy. Finanse Broadcom nie pokazują jeszcze presji: w trzecim kwartale 2026 roku (do 2 sierpnia) firma zanotowała przychody 29,6 miliarda dolarów, wzrost 86% r/r; z tego przychody z AI semiconductors 16,7 miliarda dolarów, wzrost 221%, 56% udziału w całości; w czwartym kwartale firma przewiduje przychody 34,8 miliarda dolarów, z AI semiconductors 21,7 miliarda dolarów i podnosi prognozę przychodów z AI na 2026 rok z 56 do 58 miliardów dolarów. Na zakończenie 9 października akcje Broadcom kosztowały 361,54 dolara, wycena rynkowa ok. 1,73 biliona dolarów.

Konferencja przyniosła także głos Intela. Według doniesień, Lip-Bu Tan uważa, że znaczenie AI przewyższa internet: pierwsza fala to szkolenia, kolejna to inferencja i AI fizyczne. Za ograniczenia uznaje pamięć, łańcuch dostaw i energię, przewidując, że przyszłość nie będzie należeć do "jednego chipu", lecz do architektury XPU łączącej GPU, CPU i specjalne akceleratory. Podkreślił, że w ciągu 2–3 lat hardware będzie nadal deficytowy, a pamięci będą pierwszym segmentem tracącym dynamikę. Prezes DBS, Tan Su Shan, otwierając konferencję, podkreślała, że rynek na nowo wycenia ryzyko finansowania AI.

Jak instytucje liczą te wydatki?

Oceny roli Broadcom są wyraźnie podzielone.

Analityk Seaport Research, Jay Goldberg, mówi: "Nvidia zainwestowała duży bilans, Broadcom musiał podążyć." Jego zdaniem finansowanie Broadcom to pasywna odpowiedź na działania konkurentów.

Partner zarządczy Rothschild & Co., Robert Leitao, obawia się, że rynek "skupia się obecnie na jednym zakładzie – czy te dwie firmy wygenerują wystarczające przychody, by obsłużyć całe finansowanie". Anthropic w dokumentacji IPO przyznaje, że podwójna rola Broadcom jako dostawcy hardware'u i finansów tworzy potencjalny konflikt interesów, wpływając na ceny i dostępność mocy obliczeniowej.

Niektórzy uważają, że rynek przecenia ryzyko. Według Pluang, rating "kupuj" dla Broadcom, cel 450 dolarów za akcję, daje ok. 25% potencjału wzrostu, bo rynek zawyża ryzyko gwarancji wartego 29 miliardów dolarów długu i 42 miliardów dolarów zamiennych obligacji, podczas gdy spółka ma silny cash flow, ograniczoną ekspozycję i prognozy AI przychodów powyżej 230 miliardów dolarów w 2028 roku oraz EPS powyżej 30 dolarów.

Po kursie z 9 października, wskaźnik P/E Broadcom (TTM) sięga prawie 70. Dla firmy, która nie tylko deklaruje kapitał jako wąskie gardło, ale jednocześnie zbiera środki dla klientów, pytanie, ile rynek chce zapłacić premii za to stwierdzenie, jest trudniejsze niż odpowiedź na samo zdanie.