Nawet sojusznicy już nie kupują! Kraje proamerykańskie zmniejszyły zakupy amerykańskich obligacji o 60% w ciągu pierwszych ośmiu miesięcy; Japonia odnotowała spadek o 99%, a Korea Południowa rekordową sprzedaż netto.

Według informacji aplikacji informacyjnej zhihu, dziś nawet najbliżsi partnerzy Waszyngtonu nie są już stabilnymi nabywcami amerykańskiego deficytu.

Na podstawie wyliczeń z danych Departamentu Skarbu USA i Departamentu Stanu, w ciągu pierwszych ośmiu miesięcy 2026 roku, kraje i regiony o najwyższym stopniu zbieżności poglądów z USA, netto nabyły amerykańskie średnio- i długoterminowe obligacje skarbowe (z wyłączeniem bonów skarbowych) o wartości 174,3 mld USD – to najniższy poziom od tego samego okresu 2021 roku, a spadek rok do roku przekroczył 60%.

Zmiana ta jest szczególnie widoczna w Azji – gospodarki utrzymujące od lat duże nadwyżki ograniczają lokowanie nadwyżek w amerykańskie obligacje skarbowe. Japonia, największy zagraniczny posiadacz amerykańskich obligacji, w ciągu pierwszych ośmiu miesięcy tego roku nabyła netto jedynie 389 mln USD, co oznacza spadek o 99% rok do roku; Korea Południowa sprzedała netto 23,8 mld USD – to najwyższy poziom redukcji w historii od 1977 roku; Tajwan również pozostaje w pozycji netto sprzedaży.

Ta zmiana kierunku przepływu kapitału nie ma jednej przyczyny. Rządy rzadko jednoznacznie deklarują wycofanie się z amerykańskich obligacji, a taka metodologia nie pozwala odróżnić zakupów rządowych od inwestycji prywatnych w danym kraju. Wiele czynników nakłada się na siebie: osłabienie własnej waluty, wzrost rentowności krajowych aktywów, zwiększona atrakcyjność akcji, a do tego niepewność polityki amerykańskiej budząca obawy inwestorów.

Masahiko Loo, starszy strateg ds. instrumentów dłużnych w State Street Global Advisors (zarządzający portfelem ponad 6 bilionów USD), oświadczył: „Rynek amerykańskich obligacji nie stracił nabywców zagranicznych, lecz tych, którzy automatycznie i biernie lokowali w nie środki. Coraz większa nieprzewidywalność polityki USA sprawia, że logika masowego, strukturalnego przealokowania nadwyżek do amerykańskich obligacji traci podstawy”.

Zadłużenie rządu USA wzrosło już do ponad 40 bilionów USD, czyniąc największą gospodarkę świata jeszcze bardziej zależną od inwestorów finansujących jej wydatki. Jednocześnie polityka ceł wprowadzona przez Trumpa oraz niepewność co do dalszych działań USA, budzi obawy co do długoterminowych perspektyw dolara. Od Japonii po Europę rentowności rynku rosną, a światowi inwestorzy mają obecnie więcej alternatyw wobec amerykańskich obligacji niż kiedykolwiek wcześniej.

Jak wynika z analiz, tradycyjny model wysoko oszczędnych gospodarek azjatyckich polegał na wymianie nadwyżki handlowej na dolary i inwestowaniu ich w amerykańskie obligacje. W bieżącym roku osłabienie lokalnych walut ograniczyło ich siłę nabywczą, zmuszając poszczególne gospodarki do wykorzystywania rezerw walutowych dla stabilizacji rynku.

Jen osiągnął historyczne, czterdziestoletnie minimum; dane wskazują, że tego lata japońskie władze w celu wsparcia waluty wyprzedały część amerykańskich obligacji i innych papierów wartościowych. Kurs wona południowokoreańskiego spadł do najniższego poziomu od 2009 r., po czym nieco się odbił.

Rządy nie ujawniły jasno swoich strategii. W maju jeden z wysokich rangą urzędników japońskiego Ministerstwa Finansów stwierdził, że sprzedaż obligacji amerykańskich w celu wsparcia jena byłaby przeciwskuteczna; władze są świadome ryzyka związanego z redukcją portfela. We wrześniu Bank Korei ogłosił, że część rezerw zarządzanych przez krajowe firmy inwestycyjne zostanie ulokowana szerzej, nie tylko w obligacjach amerykańskich.

Wyjaśnienie metodologii statystycznej

Pojęcie „spójności stanowisk” jest częściowo subiektywne. W tej analizie (aktualizacja wersji z lutego), w oparciu o częstotliwość wspólnego głosowania w kluczowych rezolucjach ONZ z USA, kraje podzielono (dane Departamentu Stanu USA) na trzy kategorie: najbardziej zgodne, najmniej zgodne oraz neutralne. Ta metoda jest często stosowana w środowisku naukowym do wyznaczania sojuszników i przeciwników.

Na przykład długoletni sojusznik militarny – Australia – zaklasyfikowana została jako „najbardziej zgodna”, natomiast sąsiedni Meksyk do kategorii neutralnej.

Do statystyk wlicza się netto zakupy amerykańskich obligacji o pierwotnej zapadalności powyżej roku (zakupy minus sprzedaż) przez 57 krajów i regionów, obejmując zarówno inwestorów oficjalnych, jak i prywatnych.

Dane Departamentu Skarbu mogą przypisywać papiery przechowywane przez depozytariuszy lub pośredników do kraju przechowywania, niekoniecznie faktycznego właściciela. Dlatego też pozycje przypisane do takich centrów finansowych jak Wielka Brytania czy Belgia mogą częściowo odzwierciedlać inwestorów z innych krajów.

Więcej możliwości inwestycyjnych

Nawet jeśli azjatyjski kapitał płynie za granicę, amerykańskie obligacje nie muszą być domyślnym wyborem.

Brad Setser, starszy członek Council on Foreign Relations oraz były przedstawiciel Departamentu Skarbu USA, wskazuje: „Kapitał z Korei Południowej preferuje akcje, a środki z Tajwanu przenoszą się na aktywa udziałowe i depozyty. Tak więc niektóre kraje z dużą nadwyżką już nie są dużymi netto nabywcami amerykańskich obligacji”.

Setser postrzega to jako szerszy trend rezerwowej dywersyfikacji (dereservification): coraz więcej aktywów zagranicznych nie jest przechowywanych na oficjalnych kontach rezerw walutowych banków centralnych, lecz w portfelach funduszy emerytalnych, banków państwowych i innych dużych instytucji. To nie tożsame z de-dolaryzacją, ale powoduje spadek oficjalnego popytu na amerykańskie obligacje.

Strateg Andrede Silva mówi: „Koszt finansowania w USD systematycznie rośnie, zjadając zyski z amerykańskich obligacji; równocześnie rentowności obligacji japońskich rosną, co poprawia atrakcyjność krajowych aktywów.”

Rosnące rentowności na innych rynkach również dają inwestorom nowe możliwości. Yang Joo Kyung, kierownik globalnych instrumentów dłużnych w Kiwoom Asset Management w Korei Południowej, podkreśla, że firma zachowuje ostrożność wobec amerykańskich obligacji, uważając, że japońskie papiery są atrakcyjniejsze.

Japońscy inwestorzy mają również więcej powodów, by pozostawiać środki w kraju. Ponieważ krajowe rentowności osiągnęły najwyższe poziomy od dekad, dodatkowe zyski z inwestycji za granicą znacząco się skurczyły.

„Japonia to sojusznik USA, widzimy jednak sygnały, że strategia carry trade jest stopniowo porzucana,” zauważa Oliver Levingston, strateg rynku walutowego i stóp procentowych G-10 w Bank of America Securities. Carry trade polega na tanim pożyczaniu jena i inwestowaniu tych środków za granicą w aktywa o wyższych dochodach.

Nie oznacza to jednak, że USA nie znajdą innych nabywców. Prywatni inwestorzy – w tym fundusze hedgingowe, banki i fundusze inwestycyjne – już zwiększyli swój udział w zadłużeniu federalnym do około 70%, czyli do poziomu najwyższego od 1990 roku.

Inwestorzy ci są jednak bardziej wrażliwi na ceny. Dla Sekretarza Skarbu Scotta Bessenta i Przewodniczącego Fed Kevina Walsh’a oznacza to, że jeśli inwestorzy będą zaniepokojeni polityką pieniężną, stanem gospodarki, rosnącym deficytem lub przekazem z Białego Domu, rynek może zareagować gwałtownie.

Właśnie ta wysoka wrażliwość przyczyniła się w tym roku do wzrostu rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji powyżej 5%. Na azjatyckiej sesji w środę pozostawały one w okolicach 5,01%.

Kraje najbardziej niezgodne

Od stycznia do sierpnia kraje najbardziej różniące się stanowiskiem wobec USA nabyły netto amerykańskich obligacji za 17,1 mld USD – kończąc czteroletni okres sprzedaży netto, choć jest to zaledwie jedna dziesiąta zakupu krajów „proamerykańskich”.

Chiny pozostają głównym sprzedającym, wyprzedzając pod tym względem Koreę Południową. Belgia (której pozycje częściowo mogą odzwierciedlać chińskie konta) zajmuje trzecie miejsce wśród sprzedających; Wielka Brytania, Hongkong i Indie to główni nabywcy.

„Systematyczna sprzedaż przez Chiny odpowiada trendowi długoterminowej dywersyfikacji portfela,” podsumowuje Laura Cooper, kierownik ds. strategii makro i kredytowej w londyńskim biurze Nuveen.

Nie jest to pierwszy przypadek, gdy sojusznicy USA wycofują się z rynku amerykańskich obligacji. Podczas globalnego „ścisku płynności” wywołanego pandemią w 2020 roku, te same kraje również masowo wyprzedawały amerykańskie papiery.

Mimo to rynek amerykańskich obligacji skarbowych o wartości 32 bilionów USD pozostaje niezastąpiony pod względem głębokości, płynności i możliwości niemal całodobowego handlu, a dolar zachowuje status dominującej światowej waluty rezerwowej.

Na koniec sierpnia zagraniczni inwestorzy nadal posiadali amerykańskie obligacje o wartości 7,85 bilionów USD, blisko historycznego maksimum, choć ich udział w rynku spadł z 52% w 2012 roku do mniej niż jednej trzeciej.

„Z globalnej perspektywy opcji alternatywnych dla amerykańskich obligacji jest bardzo niewiele,” uważa Robert Tipp, dyrektor ds. globalnych obligacji w PGIM. „Dlatego niektóre kraje stale dokonują rebalansowania i redukują pozycje, ale zawsze znajdą się inni inwestorzy, którzy je wykupią.”

Kapitał zagraniczny nie rezygnuje z aktywów amerykańskich: część środków trafia na rynek akcji i obligacji korporacyjnych, co dowodzi, że inwestorzy nadal wierzą w amerykańskie przedsiębiorstwa, choć mniej chętnie inwestują w obligacje rządowe.

Jednak nowi nabywcy, wypełniający powstałą lukę, prawdopodobnie będą oczekiwać wyższych premii za ryzyko – nie będą już, jak dawni sojusznicy USA, stabilnie i bez względu na koszty finansować amerykańskiego budżetu.

Shoki Omori, główny strateg ds. instrumentów dłużnych Deutsche Banku w Japonii, podsumował: „Ameryka zawsze zdoła zdobyć finansowanie poprzez emisję długu; kluczowym pytaniem pozostaje wysokość kosztu finansowania i jego zmienność. To, czego pieniądze dziś kupić nie mogą, to cierpliwy i odporny na zmiany ceny długoterminowy kapitał, który kiedyś zapewniali sojusznicy.”