Iskra, która rozpaliła „Czarny Piątek”: Czy Anthropic to tylko „śmieciowy poziom”?

Blackstone poinformowało inwestorów, że po wejściu Anthropic na giełdę spółka ta może nie uzyskać od razu ratingu inwestycyjnego, a główne agencje ratingowe prawdopodobnie przyznają jej „wyższą kategorię” ratingu spekulacyjnego („śmieciowego”).

Według doniesień Financial Times, powołujących się na osoby zaznajomione ze sprawą, Blackstone przekazało te informacje inwestorom ostatniej rundy finansowania chipowego Anthropic o wartości 63 miliardów dolarów. Jeśli rating będzie miał charakter śmieciowy, perspektywy finansowania planu obliczeniowego Anthropic wartego ponad 800 miliardów dolarów staną się jeszcze bardziej skomplikowane.

Amerykański bloger finansowy i prowadzący kanału YouTube Meet Kevin, Kevin Paffrath, uważa, że ta informacja była iskrą przyspieszającą piątkowe spadki na amerykańskiej giełdzie: „Wiadomość pojawiła się i rynek spadł jeszcze mocniej.””

Według niego problemem jest to, że zobowiązania obliczeniowe Anthropic wymagają kilkunastu lat zysków na ich pokrycie, a jednocześnie spółka nie otrzymuje ratingu inwestycyjnego.

Tego dnia raporty finansowe Amazon i Intel jeszcze bardziej pogłębiły obawy rynku o trwałość hossy AI, przez co amerykańska giełda notowała spadki już przed publikacją informacji; po publikacji, akcje amerykańskich spółek technologicznych spadły jeszcze mocniej, a indeks Nasdaq 100 zamknął się spadkiem o 3,5%.

Rozczarowanie oczekiwaniami co do ratingu inwestycyjnego

Osoby zorientowane w sprawie twierdzą, że przez ostatnie miesiące Blackstone przekonywał swoich partnerów inwestycyjnych, że Anthropic do końca roku uzyska rating inwestycyjny. Jednak na podstawie wskazań głównych agencji ratingowych Blackstone niedawno zmieniło ton, twierdząc, że bardziej prawdopodobne jest, że Anthropic otrzyma rating w przedziale BB lub wyżej.

Według systemów ratingowych S&P i Fitch, ocena BBB- i wyżej jest uznawana za inwestycyjną, a BB+ i niżej za spekulacyjną – popularnie zwaną „śmieciową”. Przedział BB (BB+, BB, BB-) to najwyższy stopień śmieciowy, bezpośrednio graniczący z progiem inwestycyjnym, co właśnie oznacza „wyższą kategorię” ratingu śmieciowego.

Ten rating jest kluczowy dla Anthropic. Firma w poniedziałek złożyła wniosek o wejście na giełdę i już w przyszłym miesiącu może przeprowadzić największe w historii IPO. W prospekcie emisyjnym opisano „śmiały, lecz racjonalny” plan: od teraz do 2045 roku zainwestować ponad 800 miliardów dolarów w infrastrukturę obliczeniową.

Obecnie Anthropic posiada ponad 112 miliardów dolarów w gotówce i jej ekwiwalentach, a inwestorzy spodziewają się, że IPO przyniesie kolejne około 100 miliardów dolarów.

Rating inwestycyjny umożliwiłby Anthropic pozyskiwanie środków na te projekty przy niższych kosztach kredytu. Wiele towarzystw ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych z mocy prawa koncentruje się na instrumentach inwestycyjnych lub ogranicza skalę posiadania zadłużenia śmieciowego. Po spadku do BB+ lub niżej, dostęp do szerokiej puli kapitałowej znacznie się skurczy, a koszt kredytu wzrośnie.

„Kluczowe jest, czy uda się uzyskać kredyt, to naprawdę ważne... Jeśli (Anthropic) nie będzie miał ratingu inwestycyjnego, koszt kredytu wzrośnie, a to nie jest korzystne dla nikogo.” – mówi menedżer funduszu skupionego na amerykańskich spółkach technologicznych. O wyprzedaży akcji tego dnia powiedział: „Na zewnątrz to była prawdziwa rzeź.”

Bankierzy Anthropic i konkurencyjnego OpenAI lobbują największe agencje ratingowe, by po wejściu obu spółek na giełdę przyznały im rating inwestycyjny. Trzy największe agencje mające największy wpływ na koszt kredytu przedsiębiorstw – Fitch, Moody’s i S&P – jak dotąd nie wystawiły Anthropic żadnego oficjalnego ratingu.

Finanse w porządku, ale zobowiązania zbyt duże

W opinii Kevina Paffratha, problem Anthropic nie leży w bilansie.

Według jego analizy, Anthropic posiada około 112 miliardów dolarów w gotówce i 19 miliardów dolarów w inwestycjach krótkoterminowych, łącznie około 131 miliardów dolarów, a zobowiązania krótkoterminowe to tylko 7 miliardów dolarów; przepływy operacyjne są już dodatnie, a wolne przepływy pieniężne za pierwsze półrocze wynosiły około 3,5 miliarda dolarów. Jeśli IPO przyniesie kolejne 100 miliardów dolarów, środki do dyspozycji sięgną ok. 231 miliardów dolarów.

Presja wynika ze skali zobowiązań. Paffrath wylicza, że zobowiązanie wynoszące ok. 800 miliardów dolarów na infrastrukturę obliczeniową po odjęciu wspomnianych środków oznacza, że pozostaje około 569 miliardów dolarów do sfinansowania. Zakładając, że roczne przychody Anthropic na koniec roku sięgną 80 miliardów dolarów, a marża netto wyniesie 40%, daje to około 32 miliardy dolarów zysku rocznie – pokrycie luki zajęłoby około 17 lat.

„To tak, jakby całość zysków z 17 lat była zakładem pod przyszłe inwestycje w moc obliczeniową i to jest niepokojące” – mówi. „Jeśli dostajesz właśnie rating śmieciowy, to jak masz to osiągnąć? To jest przyczyna dzisiejszej irytacji rynku.”

Paffrath porównuje to do SpaceX. Zauważa, że SpaceX może poszczycić się ratingiem inwestycyjnym od wszystkich trzech agencji, bo firma nie opiera się wyłącznie na AI, lecz także na wynoszeniu rakiet i sieci Starlink.

Mimo tego Paffrath pozostaje pozytywnie nastawiony. Uważa, że wzrost przychodów Anthropic przekroczy oczekiwania rynku; nie martwi go również finansowanie dostawców, twierdząc, że Broadcom osiąga marżę netto ok. 55% i nawet przekazując chipy w „prezencie” Anthropic pokrywa koszty. Traktuje obecne spadki jako szansę na zakup po niższych cenach.

"North Star": finansowanie oparte na wiarygodności Broadcom

To finansowanie o wartości 63 miliardów dolarów otrzymało kryptonim „North Star” (Projekt North Star). Transakcję sfinalizowały banki z Wall Street na początku tego tygodnia. Fundusze zostaną przeznaczone na wynajem przez Anthropic chipów od Google o mocy 1,5 GW. Blackstone pełni rolę inwestora kotwiczącego i współpracuje z bankami finansującymi przy odsprzedaży długu innym inwestorom.

Struktura transakcji pokazuje zależność Anthropic od wiarygodności kredytowej dostawców. Ponad 42 miliardy dolarów kredytu uprzywilejowanego jest gwarantowane przez Broadcom, który współtworzy te chipy i posiada rating inwestycyjny na wysokim poziomie, co jest kluczowym czynnikiem pozwalającym Anthropic uzyskać to finansowanie. Inwestorzy instytucjonalni preferują kredyty uprzywilejowane, bo w przypadku niewypłacalności mają priorytet przy spłacie przed kredytami podporządkowanymi.

Pozostałe 18 miliardów dolarów długu podporządkowanego oparte jest na płatnościach leasingowych Anthropic, co sprawia, że ​​kredytodawcy bezpośrednio ponoszą ryzyko kredytowe tej firmy. Według wcześniejszych doniesień medialnych, fundusze Blackstone wykupiły 9 miliardów dolarów tej kwoty, oferującej ponad 10% zysku.

Ta część długu podporządkowanego otrzymała od Kroll Bond Rating Agency (KBRA) rating BB+ (o jeden stopień niższy od inwestycyjnego), z perspektywą pozytywną, co stanowi niewielką poprawę w stosunku do podobnej transakcji „Big Sky” sprzed czterech miesięcy o perspektywie stabilnej; Morningstar DBRS przyznała rating BB.

Ani Anthropic, ani Blackstone, KBRA, Morningstar DBRS czy S&P nie skomentowały sprawy; Fitch i Moody’s również nie udzieliły odpowiedzi.