Po wyborach w Brazylii premia polityczna się pogłębia, jednak Morgan Stanley pozostaje optymistyczny wobec Petrobras (PBR.US), koncentrując się na cenach paliw i dywidendach

Aplikacja Strefa Finansowa poinformowała, że po opublikowaniu najnowszego raportu kwartalnego przez Petrobras (PBR.US), gigant finansowy z Wall Street, Morgan Stanley, nadal utrzymuje najbardziej optymistyczną rekomendację "kupuj", jednak cel na koniec 2027 roku został obniżony z 31 dolarów do 25 dolarów, co oznacza spadek o 19,4%. Morgan Stanley nadal prognozuje wydobycie ropy w Brazylii na poziomie 2,86 miliona baryłek dziennie w 2027 roku, a prognoza skorygowanego EBITDA została obniżona tylko o około 0,4%. Większe zmiany dotyczą wolnych przepływów pieniężnych po wyłączeniu płatności za leasing oraz mnożników wyceny, które rynek jest skłonny zapłacić za te przepływy. Przy cenie zamknięcia przytoczonej w raporcie na poziomie 18,28 dolarów, cel 25 dolarów implikuje potencjalny wzrost o 36,76%. Według najnowszej ceny zamknięcia z 11 listopada (17,82 dolarów), potencjalny wzrost wynosi 40,29%.

Petrobras (czyli Brazylijska Narodowa Spółka Naftowa, dalej jako Petrobras) to notowana na giełdzie spółka naftowa kontrolowana przez rząd brazylijski. Rząd federalny posiada około 50,26% głosów w akcjach zwykłych, zachowując kontrolę nad firmą. Amerykańskie kwity depozytowe (ADR) spółki są notowane na giełdzie nowojorskiej pod symbolami PBR i PBR.A.

Po ponownym wyborze Luli, do 11 listopada akcje Petrobras notowane na giełdzie amerykańskiej spadły o ponad 30% względem poziomów sprzed wyborów. Morgan Stanley utrzymuje prognozy wydobycia ropy w 2027 roku, zmieniając jedynie nieznacznie prognozy zysków, ale w najnowszym modelu wyceny Wall Street dyskonto wartości Petrobras względem międzynarodowych gigantów naftowych wzrosło z 30% do 40%. Cel Morgan Stanley został obniżony z 31 dolarów do 25 dolarów, co nadal podkreśla silnie optymistyczne nastawienie analityków wobec Petrobras. Kluczowymi czynnikami dla rynku będzie wpływ dotacji do diesla i polityka cenowa benzyny na zwroty z rafinacji oraz ile gotówki po zwiększeniu produkcji pozostanie na dywidendy po wydatkach inwestycyjnych i płatnościach leasingowych.

Rekordowa produkcja, rynek najpierw przelicza dywidendy i inwestycje

11 listopada ADR zwykłych akcji Petrobras spadł o 2,52%, akcje zwykłe PETR3 i uprzywilejowane PETR4 notowane w Brazylii spadły odpowiednio o 2,09% i 3,11%. Tego samego dnia kontrakt styczniowy na Brent odbił o około 1,4% do 92,76 dolarów za baryłkę. Cofając się do wyborów, PBR przed wyborami 23 października zamknął dzień na poziomie 26,16 dolarów, a w pierwszym dniu po wyborach spadł o 13,99% do 22,50 dolarów, co oznacza łącznie spadek o 31,88% do 11 listopada. Zachowanie cen akcji zaprezentowane w dniu raportu wskazuje, że specyficzna polityka dywidend, nakładów inwestycyjnych i oczekiwań politycznych wpływa na wycenę spółki.

Wyniki trzeciego kwartału rok do roku rosły, jednak zysk i dywidendy były niższe od oczekiwań rynku. W przeliczeniu na real, zysk netto dla akcjonariuszy wyniósł około 39,8 miliarda realów, wzrost o 21,5% r/r, ale o około 15% poniżej konsensusu LSEG na poziomie 47 miliardów. Skorygowany EBITDA to 85,8 miliarda realów, wzrost o 34,3% r/r, o 8,7% poniżej oczekiwań na poziomie 94 miliardów.

Sprawozdanie w dolarach pokazuje przychody w wysokości 32,962 miliarda dolarów, wzrost o 40,4% r/r, spadek 1,9% q/q. Przepływy operacyjne 12,026 miliarda dolarów, wzrost o 22,0% r/r, spadek 1,8% q/q. Wolny przepływ pieniężny 6,618 miliarda dolarów, wzrost o 33,2% r/r, spadek o 13,6% q/q. Zarząd zatwierdził wypłatę dla akcjonariuszy za trzeci kwartał na poziomie 15,3 miliarda realów, co odpowiada 1,1873 reala na akcję lokalną zwykłą lub uprzywilejowaną.

Wzrost upstreamu oparty o złoża podsolne, downstream ograniczony przez ceny paliw i zwroty gotówki. Produkcja ropy i gazu w udziale spółki osiągnęła 3,511 miliona baryłek ekwiwalentu dziennie, wzrost o 11,7% r/r, wzrost o 5,3% q/q. Koszty produkcji podsolnych złóż wynoszą około 4,48 dolarów za baryłkę ekwiwalentu, potwierdzając wysoką jakość aktywów. Po uwzględnieniu leasingu i podatków eksploatacyjnych, koszt produkcji w Brazylii wynosi 23,36 dolarów za baryłkę ekwiwalentu. Wykorzystanie rafinerii osiągnęło 99%, a produkcja diesla rekordowe 769 tys. baryłek dziennie.

Dodatkowo, nowe pływające jednostki produkcyjne i magazynujące ropę (FPSO) mogą zostać przekazane wcześniej, a istniejące platformy zwiększają wydajność dzięki zarządzaniu złożami i modernizacjom. Spółka podniosła całoroczną prognozę produkcji własnej do 3,3–3,4 miliona baryłek ekwiwalentu dziennie oraz nakłady inwestycyjne z 16,9 do 21–22 miliardów dolarów, a przepływy operacyjne z 35 do 45–50 miliardów dolarów. Wyższa prognoza produkcji powiększa przyszłe zwroty, ale oznacza też wcześniejsze wydatki na wiertnictwo, podłączenia podmorskie i platformy.

Dotacje na diesel, ocena cen benzyny może być odłożona, jak polityczna wycena wchodzi do przepływów?

Nowe informacje z rozmowy wynikowej dotyczą różnego tempa oceny dla diesla i benzyny. Zarząd uważa, że diesel ma szansę spełnić obowiązujące strategie cenowe przed końcem roku, zaś ocena benzyny może potrwać do 2027 roku i jest jeszcze analizowana. Spółka utrzymuje obecne ramy, prowadzi ocenę ewentualnych zmian, lecz nie określiła kierunku ani czasu wprowadzenia korekt cenowych. Dwa punkty odniesienia w tych ramach to koszt alternatywnego zakupu przez klientów oraz krańcowa wartość Petrobras. Pierwszy odnosi się do importu, innych dostawców i alternatywnych paliw, drugi zależy od opłacalności produkcji własnej, importu i eksportu. Koszty importu diesla są też pod wpływem różnicy cen, kursów walut i frachtu, więc przy spadku Brent, krajowa różnica cen diesla może się utrzymać.

Dla akcjonariuszy, wpływ polityki wyraża się w cenach sprzedaży z rafinerii, zwrotach z eksportu i terminie otrzymania dotacji. Dotacja do diesla drogowego wynosi 2,12 reala za litr, a umocnieni importerzy mogli tymczasowo otrzymać dodatkową dotację. Benzyna obecnie jest tańsza dzięki federalnemu obniżeniu podatków, które obowiązują do 9 grudnia.

Brazylia przedłużyła również 12% podatek eksportowy na ropę do końca roku. W trzecim kwartale dotacje należne i zapasy eksportowe już obciążyły kapitał obrotowy. Różnica czasu między rozliczeniem dotacji a faktycznym otrzymaniem gotówki wpływa na bieżące wolne przepływy pieniężne i zdolność do wypłaty dywidend. Ponad jedna czwarta krajowego zużycia diesla jest pokrywana przez import, co zmusza rząd do pogodzenia ceny końcowej z chęcią importerów do uzupełniania zapasów.

Lula 25 października wygrał czwartą kadencję prezydencką, uzyskując 51,79% głosów, a przyszły rząd będzie musiał współpracować z bardziej konserwatywnym parlamentem. Rząd federalny Brazylia posiada 50,26% kapitału głosującego Petrobras, więc mniejszościowi akcjonariusze biorą pod uwagę dostawy paliw, kontrolę inflacji i priorytety inwestycyjne w wycenie.

4 stycznia Centralny Bank Brazylii utrzymał stopę Selic na 13,75%, kończąc serię obniżek. 11 listopada rząd przedstawił plan poprawy fiskalnej o maksymalnie 60 miliardów realów do 2027 roku, który jeszcze musi być wdrożony. Te czynniki wpływają na ocenę stabilności wypłat przez inwestorów i tłumaczą, czemu Morgan Stanley zwiększył dyskonto przy stabilnej prognozie na upstream.

Morgan Stanley zakłada, że od 2026 do 2028 r. średnia cena Brent spadnie z 94 do 85, a następnie 70 dolarów za baryłkę. W tym okresie produkcja ropy Petrobras w Brazylii prognozowana jest na wzrost z 2,756 do 2,860 i 2,984 miliona baryłek dziennie. Przy spadających rok po roku cenach i rosnącej produkcji, prognoza skorygowanego EBITDA wynosi 67,008 miliarda dolarów w 2026 r., wzrośnie do 69,341 miliarda w 2027 r., a następnie spadnie do 59,757 miliarda w 2028 r.

Wolne przepływy pieniężne i wypłaty dla akcjonariuszy mają osiągnąć najwyższy poziom w 2027 roku w tym trzyletnim okresie. Morgan Stanley prognozuje, że wolne przepływy pieniężne przed odliczeniem płatności leasingowych będą wynosić 23,491, 39,114 i 28,623 miliarda dolarów, po odliczeniu odpowiednio 12,307, 26,375 i 15,298 miliarda dolarów. W tym czasie na jednego ADR przypadające wypłaty dla akcjonariuszy mają wynieść 1,78; 3,14 i 2,38 dolara. Wolny przepływ pieniężny po odliczeniu leasingu ma wzrosnąć w 2027 roku o ok. 114% r/r, zaś EBITDA tylko o 3,5%. Duża różnica wynika m.in. z tego, że Morgan Stanley zakłada, że kapitał obrotowy zamieni się z obciążenia netto w netto uwolniony.

Rok 2027 pozostaje szczytem przepływów pieniężnych w modelu Morgan Stanley, jednak wyższe płatności leasingowe ograniczają zdolność do wypłaty dywidend w tym roku. Morgan Stanley zwiększył założenie rocznych płatności leasingowych do 2030 roku z 11,4 do 12,5 miliarda dolarów, uwzględniając nowe urządzenia systemu utrzymania i wsparcia awaryjnego oraz odnowienie i modyfikację umów. Wolny przepływ pieniężny w 2027 po odliczeniu leasingu, wraz z innymi korektami modelu, spadł z 29,181 do 26,375 miliarda dolarów; wypłata na jeden ADR z 3,26 do 3,14 dolara, przy cenie akcji 17,82 dolara daje około 17,6% podstawowej rocznej stopy wypłaty. Model prognozuje podwojenie wolnego przepływu po leasingu versus 2026, przy założeniu że kapitał obrotowy zmieni się z obciążenia netto 10,142 miliarda dolarów w 2026 roku na uwolnienie netto 4,674 miliarda dolarów w 2027.

W tym czasie EBITDA segmentu eksploracji i produkcji wzrośnie z 51,586 do 61,456 miliarda dolarów, zaś EBITDA segmentu rafinacji i marketingu spadnie z 20,997 do 9,932 miliarda dolarów. Wzrost upstreamu napędza zyski, zwolnienie kapitału obrotowego decyduje, jak szybko zysk zamienia się w gotówkę. Polityka kwartalnych wypłat bazuje na definiowanym przez spółkę wolnym przepływie pieniężnym, z wypłatą na poziomie 45%, jeśli są spełnione warunki.

Główna przyczyna obniżenia celu to mnożnik wyceny. Morgan Stanley stosuje prognozowany EV/EBITDA z dyskontem wobec międzynarodowych gigantów naftowych — z 5,0-krotnego mnożnika bazowego dyskonto wzrosło z 30% do 40%, co daje mnożnik celu 3,0. Przy 2027 EBITDA na poziomie 69,371 miliarda dolarów, po odjęciu długu netto i udziałów mniejszości, dodając bilansową wartość inwestycji, wartość kapitałowa grupy wynosi około 161 miliardów dolarów. Wartość EBITDA w tabeli wycen różni się od prognozy o 0,3 miliarda dolarów. Przy najnowszej cenie zamknięcia, scenariusze Morgan Stanley to 33/25/14 dolarów, co odpowiada +85,19%/+40,29%/−21,44%.

To oznacza, że wraz z ogólnym zwiększeniem dyskonta Petrobras wobec międzynarodowych gigantów po wyborach w Brazylii, Morgan Stanley stosuje 60% wyceny wobec 5,0-krotnego mnożnika globalnej branży. Czyli każdy 1 dolar prognozowanego EBITDA w 2027 odpowiada 5 dolarom wartości przedsiębiorstwa w branży, w Petrobras 3 dolary. Poprzednie dyskonto 30% to 5,0 × 70% = 3,5; obecne 40% to 5,0 × 60% = 3,0.

Optymistyczny scenariusz Morgan Stanley opiera się na zbliżonych do parytetu cenach paliw i kontrolowanych wydatkach inwestycyjnych. Pesymistyczny zakłada, że zyski z rafinacji spadną do punktu opłacalności, pojawią się dodatkowe obciążenia podatkowe i opóźnienia projektów upstream. 23 listopada plan strategiczny na najbliższe pięć lat będzie kolejną okazją do weryfikacji — kluczowe będzie, ile inwestycji to przyspieszone projekty, jak wzrosną płatności leasingowe i kiedy nowa produkcja zmieni się w gotówkę do podziału.