Morgan Stanley: Wartość ekspansji kopalni miedzi BHP w Australii Południowej nadal niedoceniana, wizja lokalna może stać się katalizatorem rewaluacji, podtrzymuje rekomendację "przeważaj".

Aplikacja informacyjna Strefa Finansowa Polska uzyskała informację, że Morgan Stanley opublikował raport analityczny, w którym utrzymuje rekomendację „kupuj” dla akcji BHP Group Limited (BHP.US) notowanych na australijskiej giełdzie oraz cel cenowy na poziomie 68 AUD. Zespół analityków banku przewiduje, że nadchodząca inspekcja terenowa projektu Copper SA w Południowej Australii może stać się istotnym katalizatorem. Bank wskazuje, że rynek nie uwzględnił w pełni skali rozbudowy segmentu kopalni miedzi w Południowej Australii, obniżki kosztów wynikającej z metody blokowego urabiania oraz znaczącego wsparcia dla opłacalności projektu dzięki produktom ubocznym takim jak złoto, srebro i uran.

Obecnie, segment kopalni miedzi w Południowej Australii stanowi około 14% wartości netto aktywów (NAV) grupy BHP, co odpowiada wartości NAV na akcję w wysokości 10,05 AUD oraz przyczynia się do 14% prognozowanego EBITDA możliwego do przypisania za rok finansowy 2027. Jednak konsensus rynkowy nie uwzględnił w pełni korzyści z rozbudowy projektu – zgodnie z obliczeniami Visible Alpha konsensus rynkowy wycenia NAV tego segmentu na akcję jedynie na poziomie 7,25 AUD, podczas gdy założenia Morgan Stanley są o około 39% wyższe od rynku.

Blokowe urabianie na dużą skalę + rozbudowa smeltera i rafinerii – budowanie logicznej ścieżki obniżki kosztów

Raport wskazuje, że przewaga kosztowa segmentu kopalni miedzi w Południowej Australii wynika z dwóch kluczowych czynników: podziemnego blokowego urabiania na dużą skalę oraz realizacji projektu rozbudowy smeltera i rafinerii SRE (Smelter Refinery Expansion).

Korytarz urabiania blokowego w kopalni Carrapateena o przepustowości 12 mln ton rocznie został już ukończony; planowane jest rozpoczęcie stopniowego uwalniania produkcji od roku finansowego 2030. Olympic Dam obecnie ocenia wariant blokowego urabiania o wydajności 10 mln ton rocznie, a potencjalny termin podjęcia finalnej decyzji inwestycyjnej (FID) to rok kalendarzowy 2029. Podziemne blokowe urabianie na dużą skalę pozwala znacząco zwiększyć efektywność wydobycia i rozłożyć stałe koszty. Przykłady globalnych przekształceń kopalni, jak Cadia i Grasberg, pokazują, że przejście z tradycyjnych metod wydobycia na blokowe urabianie poważnie obniżyło jednostkowy koszt wydobycia; projekt Northparkes również potwierdza, że blokowe urabianie pozwala obniżyć koszt wydobycia na tonę o około 20% względem techniki podziałowej. Morgan Stanley szacuje, że od roku finansowego 2033, przed odliczeniem korzyści z produktów ubocznych, jednostkowy koszt operacyjny segmentu kopalni miedzi w Południowej Australii będzie o 9% niższy od konsensusu rynkowego.

Projekt SRE (Smelter Refinery Expansion) jest drugim kluczowym elementem. SRE korzysta z dwuetapowego procesu szybkiego topienia, modernizując istniejące instalacje, podzielony na etapy: 1a, 1b oraz drugi etap. Po zakończeniu rozbudowy maksymalna zdolność rafinacji katod miedzianych w regionie osiągnie 650 tys. ton rocznie. Po zakończeniu rozbudowy BHP będzie mogło przerabiać koncentraty miedzi Carrapateena i Prominent Hill na miejscu, ograniczając koszty przetwarzania i logistyczne związane ze sprzedażą koncentratów na zewnątrz oraz jednocześnie odzyskiwać produkty uboczne, takie jak kwas siarkowy. Analiza projektów integrujących smelter, jak Kansanshi czy Kamoa‑Kakula, pokazuje, że własna infrastruktura topnienia pozwala znacząco obniżyć koszty operacyjne, zlikwidować karne dedukcje związane ze sprzedażą koncentratu zawierającego uran i poprawić efektywne zyski z metalu.

Jeśli chodzi o plany produkcji, w scenariuszu bazowym Morgan Stanley zakłada, że segment kopalni miedzi w Południowej Australii osiągnie średnią roczną produkcję miedzi na poziomie 500 tys. ton w latach finansowych 2033‑2040. Konsensus rynkowy szacuje szczyt produkcji segmentu na 390 tys. ton rocznie, a do roku 2040 prognozuje spadek do 335 tys. ton rocznie. Rynek nie uwzględnił w pełni dodatkowej produkcji generowanej przez blokowe urabianie Carrapateena, rozbudowę Olympic Dam, Oak Dam (Ankata) oraz drugą fazę Olympic Dam Deeps (OD Deeps). Oak Dam i OD Deeps mają podjąć decyzję inwestycyjną w roku kalendarzowym 2032, z planowaną produkcją od 2038, wspierając długoterminowy cel produkcyjny segmentu miedzi w Południowej Australii na poziomie 650 tys. ton rocznie. Ten segment wniesie 0,9 punktu procentowego do skumulowanego wzrostu ekwiwalentu miedzi dla grupy BHP w latach finansowych 2027-2035, przy czego ogólny skumulowany wzrost produkcji ekwiwalentu miedzi wynosi około 3,4%; sam segment miedzi cechuje się skumulowanym wzrostem 5,1%, z czego 2,0 punktu procentowego pochodzi z Południowej Australii – segment ten jest drugim największym źródłem wzrostu miedzi w grupie, zaraz po Vicuña, i wniesie dodatkowe 283 tys. ton ekwiwalentu miedzi.

Złoto, srebro, uran jako produkty uboczne zapewniają dużą elastyczność wartościową i znacznie obniżają koszt produkcji miedzi netto

Olympic Dam w Południowej Australii to złoże polimetaliczne, a produkty uboczne – złoto, srebro i tlenek uranu – mogą znacznie zrekompensować koszty wydobycia i topnienia miedzi. Z obliczeń Morgan Stanley wynika, że w latach finansowych 2027‑2036, zyski z produktów ubocznych mogą pokryć około 90% całkowitego jednostkowego kosztu wydobycia segmentu miedzi w Południowej Australii, podczas gdy dla Escondida jest to tylko 26%, a dla Spence 22%.

W scenariuszu pełnej produkcji 650 tys. ton miedzi rocznie, po pełnym uruchomieniu SRE, roczna produkcja może wynieść 893 tys. uncji złota, 3,95 mln uncji srebra oraz 4 900 ton tlenku uranu. Obliczenia dotyczące wrażliwości cenowej pokazują: jeśli cena złota wzrośnie o 100 USD za uncję, NAV na akcję segmentu miedzi w Południowej Australii wzrośnie o 0,14 AUD, a koszt jednostkowy miedzi netto spadnie o 0,07 USD za funt; wzrost ceny uranu o 10 USD za funt również daje 0,14 AUD wzrost NAV na akcję i spadek kosztu jednostkowego miedzi o 0,07 USD za funt. Przy wycenie wg cen spot, NAV na akcję segmentu miedzi w Południowej Australii wzrośnie z 10,05 AUD do 15,03 AUD, tj. niemal o 50%; w latach finansowych 2033‑2040 średni koszt jednostkowy netto miedzi może spaść nawet do ‑0,26 USD za funt (przychody z produktów ubocznych przekraczają koszty działalności miedziowej).

Raport podkreśla również, że działalność uranowa ma długoterminową opcję wartości. Obecnie, zgodnie z planem SRE przewiduje się produkcję uranu na poziomie około 4 900 ton rocznie, jednak wcześniejsze plany rozbudowy Olympic Dam zakładały produkcję nawet 7 000 ton rocznie, a w niektórych wersjach 19 000 ton rocznie; w przyszłości, wraz z rozwojem skali działalności i dobudowaniem obiegu odzysku mokrego, produkcja uranu może jeszcze wzrosnąć. Rozbudowa SRE zwiększy również zakres odzysku metali szlachetnych, ograniczając straty związane ze sprzedażą koncentratu i zwiększając faktyczną ilość odzyskiwanego złota i srebra.

Inspekcja terenowa – sześć kluczowych aspektów obserwacji, wiele ryzyk wymaga uwagi

Listopadowe badanie terenowe projektu Południowa Australia będzie kluczowym katalizatorem weryfikującym perspektywy projektu. Morgan Stanley zamierza śledzić sześć obszarów: 1. ścieżki do osiągnięcia produkcji 500 tys. ton miedzi rocznie przez każdą kopalnię, harmonogram uruchomienia 10 mln ton blokowego urabiania w Olympic Dam i jednostkowe koszty; 2. skalę budowy i harmonogram rozbudowy SRE, harmonogram kopalni i smeltera oraz ocenę możliwości przyspieszenia; 3. postęp budowy północnego systemu wodociągowego i energetycznego, własność infrastruktury oraz zobowiązania inwestycyjne poza raportowanymi nakładami kapitałowymi; 4. proporcję przetwarzania koncentratów wewnętrznych i sprzedaży zewnętrznej, rozwiązania logistyczne eksportu kwasu siarkowego; 5. wymagania dotyczące rozruchu projektu, postępy prac przygotowawczych i zatwierdzeń regulacyjnych; 6. harmonogram i zakres produkcji Oak Dam (Ankata) oraz OD Deeps, które wspierają drugi etap osiągnięcia celu produkcji 650 tys. ton miedzi rocznie.

Raport identyfikuje także główne ryzyka spadkowe projektu. Po pierwsze, przekroczenie nakładów inwestycyjnych: w scenariuszu bazowym Morgan Stanley zakłada, że nominalne nakłady inwestycyjne na pierwszy etap projektu w latach finansowych 2028‑2035 wyniosą 14,1 mld USD, co już jest o 7% wyższe niż górny pułap przedziału podanego przez BHP po uwzględnieniu inflacji (13,2 mld USD). Intensywność kapitałowa kopalni i zakładów wzbogacania wynosi 18‑23 tys. USD na tonę ekwiwalentu miedzi – choć jest konkurencyjna względem światowych nowych kopalni miedzi, złożoność budowy, integracja smeltera, rozruch oraz zewnętrzna infrastruktura mogą zwiększyć rzeczywiste wydatki.

Kolejnym ryzykiem są wyzwania związane z realizacją i tempo wzrostu produkcji. Projekt wymaga zintegrowanej pracy kopalni, zakładów wzbogacania i rozbudowy smeltera SRE; ewentualne opóźnienia w Carrapateena, Olympic Dam, uruchomieniu smeltera czy północnym projekcie wodociągowym bezpośrednio odłożą w czasie uwolnienie produkcji i punkt zwrotny przepływów gotówkowych. Sama metoda blokowego urabiania wiąże się z ryzykiem wydobycia, nieprzewidywalnością zawartości metalu i tempem ujawniania kosztów względem założeń modelu.

Z perspektywy zatwierdzeń, choć nowa, długoterminowa umowa rozwojowa Olympic Dam została już podpisana, eliminując przeszkody regulacyjne na poziomie stanowym, rozbudowa SRE i poszczególne projekty kopalni nadal wymagają oddzielnych uzyskań środowiskowych i rozwojowych, co generuje ryzyko wydłużenia procesu zatwierdzania.

Grupa: rośnie udział segmentu miedzi, sprzedaż aktywów tworzy finansową poduszkę bezpieczeństwa

Obserwując całą grupę, Morgan Stanley prognozuje, że wskaźnik EV/EBITDA dla BHP Group za rok finansowy 2027 wyniesie 7,6, czyli wyżej niż historyczna średnia z lat 2019–2026 (6,0). Kluczowa logika to wzrost udziału segmentu miedzi w EBITDA grupy: z 19% w roku finansowym 2020 do 56% w roku finansowym 2027, co uzasadnia wyższy mnożnik wyceny.

Bilans spółki jest solidny, prognozowane zadłużenie netto/EBITDA za rok finansowy 2027 wynosi tylko 0,3, co pozwala wspierać duże inwestycje w rozbudowę kopalni miedzi i jednocześnie utrzymać wypłaty dywidend akcjonariuszom. Poza rozwojem organicznym, BHP ma jeszcze przestrzeń do sprzedaży aktywów: już odzyskała 6,3 mld USD dzięki sprzedaży strumienia srebra z Antamina i współpracy w zakresie energii z Zachodnią Australią w segmencie rudy żelaza, z czego do osiągnięcia zakładanych 10 mld USD pozostaje jeszcze 3,7 mld USD. Potencjalne transakcje sprzedaży obejmują 15‑25% udziałów w kopalni Jimblebar, port Hay Point, zakład odsalania wody w Escondida oraz aktywa energetyczne w Chile, co może dalej zwiększyć elastyczność finansową i zredukować konieczność akwizycji zagranicznych.

Raport wyznacza trzy scenariusze dla BHP: bazowy z ceną docelową 61 AUD, optymistyczny – pomyślne zatwierdzenia projektów, kontrolowane nakłady inwestycyjne i wzrost cen surowców, cena docelowa 100,6 AUD; pesymistyczny – słabszy popyt na stal z Chin, opóźnienia w projektach kopalń miedzi, znaczne przekroczenie nakładów inwestycyjnych, cena docelowa 42,4 AUD.