Co oznacza oficjalne usunięcie Strategy (MSTR.US) z indeksu MSCI dla akcji powiązanych z posiadaniem kryptowalut?

Aplikacja finansowa Stock Genius zauważyła, że główny dostawca indeksów MSCI zakończył pierwszą rundę przeglądu według nowych zasad, a Strategy (MSTR.US) oficjalnie została usunięta z indeksu MSCI. To pierwsza praktyczna implementacja nowej ramowej polityki MSCI dotyczącej tzw. „spółek nieprowadzących działalności operacyjnej” – według MSCI wartość tych firm pochodzi głównie z posiadanych aktywów, a nie z działalności operacyjnej. W tej samej grupie Metaplanet i Upexi z Japonii również zostały potwierdzone jako usunięte, natomiast firma zarządzająca portfelem ethereum Sharplink została umieszczona na liście obserwacyjnej.

Po ogłoszeniu informacji, akcje Strategy spadły o prawie 4% podczas sesji nocnej na rynku amerykańskim. Na platformie Stocktwits nastroje inwestorów indywidualnych wobec tej spółki wzrosły z „bardzo niedźwiedzich” do „niedźwiedzich”, a ilość dyskusji na temat spółki wzrosła z „niskiej” do „normalnej”.

Jak działają nowe zasady: dwustopniowa selekcja, pięć testów

MSCI oficjalnie przyjęło te ramy w połowie października. Selekcja odbywa się w dwóch etapach: pierwszy polega na ocenie, czy spółka posiada wystarczające aktywa operacyjne; spółki spełniające ten wymóg pozostają w indeksie, te które nie spełniają przechodzą do drugiego etapu – pięciu testów wskaźników finansowych, z których przekroczenie czterech skutkuje uznaniem za spółkę nieoperacyjną i utratą kwalifikacji do indeksu.

Pięć testów to: udział aktywów operacyjnych w całkowitych aktywach poniżej 20%; wydatki operacyjne poniżej 5% całkowitych aktywów; ujemny przepływ pieniężny z działalności operacyjnej; zmiana wartości godziwej aktywów nieoperacyjnych przekracza 5% całkowitych aktywów; zależność od finansowania przekracza 20%.

Dla spółek takich jak Strategy te testy są niemal szyte na miarę – bitcoin jest jej głównym aktywem, działalność software'owa jest relatywnie niewielka, przez co łatwo spełnić kilka warunków naraz. MSCI przewidziało też okres buforowy: tylko „trwała zmiana struktury działalności” powoduje zmianę klasyfikacji, jednorazowe lub przejściowe niespełnianie wymogów nie jest powodem do usunięcia. Jednak mechanizm listy obserwacyjnej ogranicza ten bufor – firma, która nie spełni wymogów dwa lata z rzędu, zostanie usunięta; spółki krypto spoza indeksu, jeśli nie spełnią wymogów w jednym z dwóch ostatnich przeglądów, nie mogą być włączone.

Ewolucja zasad: od „czerwonej linii 50%” do pięciu testów

Ta fala usunięć nie była nagłą decyzją, a rezultatem ponad rocznej ewolucji zasad MSCI. W październiku 2025 MSCI zaproponowało po raz pierwszy: firmy, gdzie cyfrowe aktywa stanowią ponad 50% całkowitych aktywów, mają być usunięte z indeksów; podczas konsultacji ograniczono też firmy takie jak Metaplanet – nie dodawano nowych akcji do indeksu, nie pozwalano na nowe wejścia, odkładano zmiany kategorii wielkości. Według wyliczeń JPMorgan, usunięcie tylko Strategy mogłoby spowodować ok. 2,8 miliarda dolarów odpływu pasywnego kapitału.

W styczniu tego roku MSCI cofnęło się o krok: ogłosiło, że nie będzie jeszcze usuwać portfelowych firm według 50% cyfrowych aktywów, lecz rozpoczęło szersze konsultacje – problem poszerzono z „jak traktować krypto treasury firmy” do „jak klasyfikować firmy skupiające się głównie na inwestycjach, a nie działalności operacyjnej”. W sierpniu MSCI zaproponowało testy finansowe i wykorzystało dane z maja 2026 do symulacji: Strategy, Metaplanet i spółka inwestująca w uran Yellow Cake oznaczono jako „do usunięcia”, Sharplink i inne trafiły na listę obserwacyjną. Nowe zasady zatwierdzono 15 października, zaczęły obowiązywać od zamknięcia sesji 30 listopada, a ostateczna lista ukazała się 11 listopada – właśnie w tej rundzie.

Warto zwrócić uwagę na spill-over zasad: Yellow Cake, obecna w symulacji, nie trafiła na ostateczną listę usuniętych, zastąpiło ją Upexi – to pokazuje, że nowe zasady nie dotyczą tylko firm z bitcoin treasury, ale także innych spółek inwestycyjnych. MSCI od stycznia celowo odchodzi od „krypto” etykiety, redefiniując problem neutralnie jako klasyfikację „nieoperacyjnych firm” – złoto, towary, czy jakakolwiek firma skupiająca się na posiadaniu aktywów może być objęta tymi samymi kryteriami. To sprawia, że wpływ nowych zasad wykracza poza narrację krypto, będąc precedensem w sposobie traktowania „spółek utrzymujących aktywa” przez twórców indeksów.

Co to oznacza dla spółek posiadających krypto aktywa?

Dla całej branży „treasury companies” to strukturalny punkt zwrotny. Strategy reprezentuje stanowisko tego sektora: „Cyfrowe aktywa to aktywa. Dostawcy indeksów powinni mierzyć rynek, a nie decydować, jakie aktywa firmy mogą posiadać.” Firma podkreśla, że prowadzi działalność software'ową, usługi finansowe i instrumenty kredytowe zabezpieczone bitcoinem, co czyni ją firmą operacyjną, a metodykę MSCI nazywa „arbitralną”.

Rynek jednak reaguje bardzo realnie: fundusze pasywne i ETF-y śledzące indeks MSCI muszą zgodnie z zasadami sprzedawać usunięte spółki, a szacowane wcześniej 2,8 miliarda dolarów odpływu (bazujące na starym progu 50%) znajduje swoje uzasadnienie również przy nowych regulacjach. Mniejsze firmy treasury są pod większą presją – Metaplanet miała w symulacji z maja wartość wolnego obiegu na poziomie ok. 654 milionów dolarów, a odpływ pasywnego kapitału znacznie bardziej uderzy w jej płynność niż w Strategy.

Mechanizm listy obserwacyjnej niesie też drugą falę presji: Sharplink już nie przeszła jednego rocznego przeglądu, jeśli ponownie nie zda, stanie się kolejnym przypadkiem usunięcia. Dla firm krypto treasury spoza indeksu, nowe zasady de facto zamykają możliwość wejścia w najbliższych miesiącach. Kapitałowo „bycie wykluczonym przez indeks” oznacza utratę kluczowego źródła pasywnego popytu, a „emisja akcji na zakup krypto” – fundamentalny mechanizm napędzający ich biznes (wzrost kursu wspiera emisję, ta z kolei pozwala na dalsze zakupy) – może zostać zaburzony.

Potencjalny wpływ na bitcoin

Aby zrozumieć wpływ tej sprawy na bitcoin, kluczowe jest rozróżnienie: zasady indeksu nie zmuszają żadnej firmy do sprzedaży bitcoinów, sprzedawane są akcje. Bitcoin posiadany przez Strategy nie trafi automatycznie na rynek w wyniku zmiany indeksu.

Prawdziwy mechanizm jest inny. Model zakupowy Strategy wygląda tak: gdy kurs akcji przekracza wartość netto bitcoina, emituje akcje zwykłe lub uprzywilejowane i za zdobyte środki kupuje kolejne bitcoiny. Premia jest paliwem tego mechanizmu, a pasywny popyt z tytułu przynależności do indeksu jest jego ważnym elementem. Jeśli fundusze pasywne wyjdą, bazowy popyt na akcje zostanie ograniczony, premia (a obecnie nawet dyskonto) zostanie jeszcze bardziej zredukowana, wzrosną koszty finansowania, a skala emisji będzie mniejsza – i tym samym przyszłe zakupy bitcoina również.

Analitycy zdecentralizowanej sieci infrastrukturalnej ZEROBASE właśnie w tym kontekście ostrzegają: utrata popytu napędzanego przez indeks może odciąć samą emisję służącą finansowaniu nowych zakupów bitcoinów.

Rzeczywiste ryzyka nie są natychmiastowe, lecz dotyczą dwóch aspektów:

Po pierwsze, spill-over na poziomie modelu. W 2025 roku inwestorzy indywidualni netto sprzedali ok. 696 tysięcy bitcoinów, podczas gdy firmy, fundusze inwestycyjne i rządy łącznie kupiły prawie milion – korporacyjne treasury to jeden z najbardziej widocznych marginalnych kupujących. Jeśli „krypto treasury” jako model trafi na cenzurę mainstreamowych indeksów, mniejsze firmy jak Metaplanet czy Upexi będą bardziej podatne na spadek popytu, a cały segment może ograniczyć zakupy, nie tylko Strategy.

Po drugie, czy inni dostawcy indeksów podążą tym tropem? TFTC analizował scenariusze, w których FTSE Russell i S&P Dow Jones także wdrażają podobne zasady, ale do momentu publikacji obie firmy nie ogłosiły żadnych konsultacji. To największe ryzyko ogonowe dla kursu bitcoina – jeśli zasady przejdą z jednego dostawcy do całego ekosystemu indeksów, ograniczenia nie dotkną już tylko jednej spółki, lecz cały kanał alokacji kategorii aktywów.