Interwencja na rekordową kwotę 27 bilionów jenów, a jen ponownie zbliża się do poziomu 160: patowa sytuacja „walki byków i niedźwiedzi” na najtrudniejszej do handlu walucie świata

Aplikacja informacyjna finansowa "智通财经APP" odnotowała, że po roku gwałtownych wahań, jen niespodziewanie znalazł się w okresie spokoju – przez ostatnie miesiące kurs waluty utrzymywał się w wąskim przedziale wokół 1 USD za 158 jenów. Jednak w środę znów doszło do przełomu: ku zaskoczeniu traderów jen osłabił się, zbliżając się do granicy 160.

Ten nagły ruch na rynku doskonale obrazuje, jak trudny stał się handel jenem. Tradycyjne sygnały jak różnice procentowe przestają być wiarygodne, a polityka japońskiego banku centralnego w zakresie zacieśniania, ciągły odpływ kapitału oraz bezprecedensowe interwencje rynkowe ciągną jena w sprzeczne kierunki.

Stawka jest znacznie wyższa niż tylko dla Japonii. Jen jest jedną z najbardziej aktywnie handlowanych walut na świecie, z dziennym wolumenem około 1,6 biliona USD. Kierunek jego kursu decyduje o globalnych sukcesach inwestorów, a jego długookresowa trajektoria wpływa na wszystko — od trendów inflacyjnych w Japonii po przepływ olbrzymich oszczędności tego kraju na rynki zagraniczne.

"Wyzwaniem jest to, że te sprzeczne siły sprawiają, iż przewidzenie momentu i rozmiaru ruchów jena jest niezwykle trudne," powiedział Rajeev De Mello, globalny menadżer portfela makro Gama Asset Management zarządzający ok. 600 milionami franków szwajcarskich. "Dlatego zmniejszyłem pozycję w jenie, odzwierciedlając większą niepewność."

Silne argumenty za obydwoma kierunkami, instytucje wybierają „pozostanie z boku”

Istnieją mocne powody, by stawiać na wzrost jena: Bank Japonii podnosi stopy procentowe najszybciej od 1990 roku, krajowe rentowności obligacji są bliskie wieloletnim maksimom, a urzędnicy z Tokio i Waszyngtonu wykazują gotowość interwencji, gdy jen za szybko spada.

Jednak powody do obstawiania dalszego spadku są równie silne: stopy w Japonii są ciągle znacznie niższe niż w USA i innych kluczowych gospodarkach, a niektórzy inwestorzy sądzą, że bank centralny działa zbyt wolno, by zniwelować różnice procentowe. Dlatego transakcje arbitrażu nadal kuszą, a japońskie firmy, instytucje i gospodarstwa domowe nadal eksportują ogromne ilości kapitału za granicę.

Opinie długoterminowe również są podzielone: James Athey z Marlborough Investment Management przewiduje znaczne umocnienie jena, podczas gdy Lei Zhu z Fidelity International uważa, że dalsze osłabienie stanowi większe ryzyko.

Niektórzy po prostu wycofali się z tej gry. David Clewell z T. Rowe Price od dawna unika jena; Carol Lye z Brandywine Global w tym roku unikała transakcji USD/JPY, wybierając zamiast tego obrót JPY/EUR.

Kosztowna walka: “podłoga” za 27,1 biliona jenów

Jen jest równie trudny do kontrolowania dla decydentów politycznych. Pod koniec lipca minister finansów Satsuki Katayama zainicjowała interwencję na rzecz jena, wspieraną przez amerykańskiego sekretarza skarbu Scotta Bessenta – w tym przypadku wsparcie finansowe było mniejsze, lecz reputacyjne znaczne.

Japonia w tym roku wydała rekordowe 27,1 biliona jenów (ok. 169,7 mld USD) na zakup jena, prawie trzy razy więcej niż suma jej deficytu handlowego i odpływu bezpośrednich inwestycji. Interwencja pozwoliła jenowi odbić się z 40-letniego minimum blisko 164 w lipcu, ale od tego czasu jen oddał większość zwyżki.

Trwale słaba waluta podnosi koszty importu, ogranicza wydatki gospodarstw domowych i komplikuje wysiłki premierki Sanae Takaiti na rzecz ożywienia gospodarki — co tłumaczy liczne interwencje Tokio dla wsparcia jena.

"Rynek nie powinien lekceważyć zdolności władz do silnych kontrinterwencji, lecz interwencje mają swoje granice," powiedział Masahiko Loo, główny strateg ds. instrumentów dłużnych w State Street Investment Management. "Interwencje mogą spowolnić ruchy rynku, lecz rzadko same zmieniają kierunek fundamentalny."

Nowa era jena: od eksportowego giganta do dojrzałego kraju wierzycielskiego

Kilkadziesiąt lat temu jen stał za eksportową potęgą — producenci sprzedawali na globalnym rynku samochody i elektronikę. Potem nastała era zerowych stóp procentowych, w której ogromne japońskie oszczędności napływały za granicę szukając wyższych zwrotów, a jen stał się najchętniej pożyczaną walutą w transakcjach arbitrażu.

Wyjście z polityki zerowych stóp teoretycznie powinno sprzyjać jenowi — osłabia motywację „pożycz taniego jena, zainwestuj za granicą”. Jednak dekady taniego finansowania pozostawiły Japonii zagraniczne aktywa finansowe o wartości 811 bilionów jenów oraz trudny do odwrócenia model inwestowania w krajach obcych.

Zhu z Fidelity uważa, że przejście Japonii na dojrzały kraj wierzycielski tworzy strukturalny przeciwny wiatr dla jena: fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe i gospodarstwa domowe nadal inwestują za granicą, a nawet jeśli wyższe zwroty z japońskich obligacji skłonią część kapitału do powrotu, nie zniweluje to skali odpływu — chyba że krajowe stopy staną się naprawdę atrakcyjne.

Nawet rekordowy napływ kapitału nie rozwiązał problemu. Od stycznia do października zagraniczni inwestorzy kupili łącznie 34,5 biliona jenów japońskich obligacji i akcji — najwięcej w historii za ten okres — ale jen pozostaje słaby. Stratedzy Citi wskazują, że możliwą przyczyną jest fakt, że zagraniczni inwestorzy hedgują ekspozycję na japońskie akcje sprzedając jena.

Największa niewiadoma: czy japońskie pieniądze wrócą „do domu”

Najważniejszym pytaniem dla jena na kolejnym etapie jest, czy japoński kapitał zacznie zostawać w kraju.

Pojawiły się pierwsze oznaki: od początku roku japońscy inwestorzy netto sprzedali 689 miliardów jenów zagranicznych akcji i obligacji, odwracając trend z zeszłorocznych zakupów na poziomie 12,5 biliona jenów. W kraju rentowności obligacji są bliskie wieloletnich szczytów, japoński rynek akcji przynosi wysokie zwroty, a reformy zarządzania korporacjami poprawiają perspektywy zwrotów dla akcjonariuszy.

Lecz same te czynniki są jeszcze zbyt słabe, by spowodować masowy napływ kapitału. „Problemem nie jest wycena, a niepewność”, mówi Masayuki Nakajima, starszy strateg w Londynie dla banku Mizuho. „Jeśli inflacja, oczekiwania zacieśnienia monetarnego w Japonii lub obawy fiskalne się nasilą, wiele instytucji obawia się dalszego wzrostu rentowności.”

Co więcej, odwrócenie przepływów inwestycji w papiery wartościowe nie oznacza, że Japonia przestała eksportować kapitał za granicę: w tym roku japońskie firmy dokonały bezpośrednich inwestycji zagranicznych na kwotę 11,9 biliona jenów (bez reinwestowania zysków), kontynuując ekspansję międzynarodową.

Największy fundusz emerytalny świata – Government Pension Investment Fund (GPIF) jest traktowany jako papierek lakmusowy, ale mimo spekulacji rynkowych o możliwym zwiększeniu udziału aktywów krajowych, struktura alokacji w najnowszym kwartale pozostaje praktycznie bez zmian.

Rosnące stawki

Dla Tokio ryzyko narasta. Wraz z tym, jak Japonia mierzy się z nową erą inflacji i wysokich stóp procentowych, jen staje się coraz ważniejszą zmienną: jego trwała słabość może komplikować normalizację polityki Banku Japonii i dokładać turbulencji na rynku obligacji.

„Gdyby jen się trochę umocnił, pomogłoby to zapanować nad problemem headline inflacji i kontrolować długi koniec rynku obligacji”, powiedział James McAlevey, globalny szef rynku obligacji i absolutnych zwrotów w BNP Paribas Asset Management.

Waszyngton także ma powody do troski: Japonia jest największym zagranicznym posiadaczem amerykańskich obligacji skarbowych, a jednostronne interwencje mogą zmusić Tokio do sprzedaży części portfela. Wcześniej w tym roku USA uczestniczyły w interwencjach, starając się ograniczyć presję na sprzedaż amerykańskich obligacji przez Japonię, co pozwoliło zmniejszyć ryzyko wzrostu rentowności w USA.

Dla inwestorów nadal jednak nie ma oczywistych transakcji. Maxence Visseau, dyrektor inwestycyjny Arkevium Capital z Dubaju, powiedział, że od czasu lipcowych wspólnych interwencji USA-Japonia jen jest „niemal nieprzewidywalny”. „Chętnie z tymczasem zostanę na uboczu”, przyznał. „Myślę, że nie jestem jedyny, kto tak uważa.”