Nova tempestade de vendas à vista? O rival do bull market da IA finalmente aparece — "O ancorador de preços de ativos globais" supera o superlimite de 5%

Em 14 de setembro, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos, conhecido como o “âncora para a precificação de ativos globais”, chegou a 5,012% durante o pregão antes de recuar para 4,960%; no início da sessão asiática de 15 de setembro, o rendimento dos títulos de 10 anos dos EUA voltou a superar a importante barreira de 5%. Após o rendimento dos títulos de 10 anos restabelecer esse patamar crítico de 5%, aumenta-se a probabilidade de um período de disputa prolongada em patamares elevados e aceleração na divisão de desempenho dos ativos. Isso se deve principalmente ao fato de que, antes de se dissipar o choque energético e a clara moderação do grande déficit fiscal dos EUA, ainda não estão reunidas as condições para uma rápida repetição da acentuada queda dos rendimentos observada no fim de 2023.

O déficit fiscal dos EUA segue em expansão e os gastos com juros atingem sucessivos recordes históricos — nos primeiros 11 meses do exercício, o Tesouro norte-americano ultrapassou, pela primeira vez na história, US$ 1 trilhão em despesas líquidas com juros. Além disso, o agravamento dos conflitos geopolíticos no Oriente Médio elevou os preços do petróleo e as expectativas de alta dos juros pelo Fed, culminando na subida do rendimento do título de 10 anos dos EUA para a marca dos 5%.

No momento em que se intensificam os debates nos mercados sobre os cenários de “topo temporário e recuo estável em 2023” versus “crises financeiras nos moldes dos anos 2000” para o rendimento dos títulos de 10 anos, o que realmente importa para os investidores é avaliar se o Fed iniciará um novo ciclo de alta e por quanto tempo a taxa elevada persistirá, se empresas e instituições financeiras conseguirão suportar o aumento do custo de financiamento via fluxo de caixa, e até mesmo se o Tesouro americano conseguirá continuar a “rolar dívida velha com nova” sob uma pressão de juros persistentemente elevada.

O desenvolvimento que mais merece a atenção dos investidores é o rendimento dos títulos de 10 anos ou mais, que segue em patamares altos, transformando gradativamente a pressão de valuation nas bolsas globais em pressão real de solvência crescente. A decisão do FOMC em 16 de setembro será um divisor de águas importante para avaliar essa tendência. Para o bull market global das bolsas fomentado pela onda de investimentos em IA desde 2023, o rendimento persistentemente elevado e em ascensão dos títulos de 10 anos pode ser considerado o “maior inimigo” dos mercados acionários mundiais.

O título do Tesouro de 10 anos dos EUA é chamado de “âncora para a precificação de ativos globais” devido ao seu papel de referência no sistema de financiamento em dólares e na avaliação de fluxos de caixa de médio e longo prazo. O mercado de Treasuries é enorme e líquido, e o dólar é amplamente utilizado em financiamentos e reservas internacionais, conferindo ampla influência às variações do seu rendimento entre distintos mercados — debêntures corporativas denominadas em dólar, por exemplo, têm como referência títulos de prazo similar acrescidos ao spread de crédito; taxas de hipoteca são afetadas pela precificação de Treasuries e MBS; e valuations de ações e imóveis são altamente sensíveis à taxa de desconto de fluxos de caixa futuros. Quando essa referência sobe e os lucros/aluguéis projetados não melhoram em igual intensidade, os preços dos ativos tendem a sofrer pressão para baixo. O efeito ainda se transmite internacionalmente pelo custo de capital em dólar, hedge cambial e fluxos de capitais; o grau de impacto específico vai depender do tipo de moeda, prazo e risco de crédito.

Na teoria, o rendimento do Treasury de 10 anos equivale à taxa livre de risco (r), que é o denominador do importante modelo de valuation DCF no mercado de ações. Se outros fatores (especialmente a projeção de fluxo de caixa, ou numerador) não mudarem significativamente — como ocorre na temporada de balanços, fase em que faltam catalisadores positivos —, a operação do denominador em nível elevado ou acima de 5% (extremo histórico) pode gerar uma implosão nos valuations de ações de tecnologia relacionadas a IA, títulos de alto rendimento e criptoativos.

Se o Fed voltar a aumentar os juros, será suficiente para estabilizar os Treasuries de 10 anos ou superior? A perspectiva de alta de 25 pontos-base: a “batalha pela credibilidade” do Fed

No momento, o cenário macro favorece uma postura cautelosa do Fed, mas deixa espaço para ajustes pontuais. Em agosto, o CPI dos EUA subiu 3,4% em base anual, enquanto o núcleo do CPI aumentou 2,4% em igual período. Contudo, o aumento mensal do núcleo saltou de 0,2% em julho para 0,3%. No mesmo período, a economia criou 162 mil empregos não-agrícolas, mantendo a taxa de desemprego em 4,1%. Isso implica que, embora a inflação tenha mostrado melhora, permanecem dúvidas e o emprego ainda não pressiona por uma mudança imediata para o afrouxamento da política monetária. O impacto subsequente do choque de energia dependerá do quanto esse efeito se dissemina via custos de frete, repasse nos preços e negociação salarial.

Aumentos de juros restringem a demanda e estabilizam expectativas inflacionárias, mas aumentar a oferta de petróleo e solucionar gargalos de transporte dependem de outros fatores ainda mais complexos — principalmente a coordenação de condições geopolíticas, que vão além da política monetária e fiscal. Esse choque de oferta provoca a coexistência de expectativas inflacionárias elevadas com forte resiliência do emprego, o que deixa o rendimento dos títulos de longo prazo do Tesouro sem catalisadores claros para queda rápida e firme.

A possível mudança mais relevante da reunião do FOMC será quanto à trajetória da política após um eventual aumento. Às vésperas do encontro, o mercado precifica em cerca de 88% de chance uma alta de 25 pontos-base nos Fed Funds; caso se concretize, o intervalo alvo passará de 3,50%-3,75% para 3,75%-4,00%. Como a aposta é alta, o impacto de uma única alta não surpreenderia, mas as chances de apertos adicionais continuam em aberto.

Segundo alguns experientes analistas de Wall Street, a combinação mais digerível para os mercados consiste em um aumento moderado com ênfase em uma postura dependente de dados, para que o investidor entenda como uma medida limitada de prevenção contra ressurgimento inflacionário. Caso o gráfico de pontos e a comunicação após a reunião sinalizem taxas mais altas e por mais tempo, empresas e participantes terão que se ajustar a uma curva inteira mais elevada, trazendo pressão bem maior do que uma alta isolada de 25bps.

Subidas de juros e quedas nos rendimentos longos podem ocorrer simultaneamente se houver credibilidade da política. O rendimento de Treasuries longos é composto da expectativa da média das taxas nominais de curto prazo futuras, acrescida do prêmio de prazo — este refletindo o risco adicional do investidor nesse horizonte.

Se o aumento fortalecer a confiança no controle da inflação e atenuar o receio de novas altas ou volatilidade, os retornos exigidos em títulos longos podem recuar. Em contrapartida, se houver distanciamento entre discurso e dados econômicos e isso alimentar dúvidas sobre a independência do Fed, mesmo com o juro básico estável, o custo de financiamento de longo prazo tende a aumentar.

O presidente do Fed nomeado por Trump, Kevin Warsh, precisará mostrar alinhamento entre sua política, as metas de inflação e emprego. A capacidade de transformar um aperto limitado em expectativas de longo prazo mais estáveis definirá o sucesso dessa alta para calibrar o mercado.

“Eu me pergunto constantemente: ‘O que pode funcionar como catalisador para queda nos rendimentos?’ Além de uma recessão clássica, é difícil apontar outro fator”, declarou Greg Peters, co-Chief Investment Officer da PGIM Credit em entrevista. “Todas as condições para manter ou mesmo elevar os rendimentos já estão presentes.”

Para Zach Griffiths, estrategista-chefe de grau de investimento e macro na CreditSights, “Vários fatores subjacentes juntos determinam que o caminho de menor resistência para os juros é ascendente”. Ele prevê que o rendimento do Treasury de 10 anos possa avançar rumo a 5,5%.

Os estrategistas do TD Securities, liderados por Gennadiy Goldberg, argumentam que, dado que o mercado já precifica em boa parte as altas, os rendimentos não devem disparar após o ajuste, mas, salvo deterioração econômica, o retorno de Treasuries longos deve ficar elevado até pelo menos 2027.

Mike Bell, estrategista-chefe da RBC BlueBay Asset Management, também acredita que, caso o petróleo siga em alta, a venda de títulos será “ainda mais intensa”. “É cedo para afirmar que os rendimentos dos Treasuries atingiram o topo.”

Para quem está comprado em ações, o cenário perfeito seria a “estabilização e recuo dos rendimentos em 2023”, padrão do Treasury de 10 anos

No mesmo tempo, Steven Barrow, veterano do mercado e chefe de estratégia G10 no Standard Bank, que previu corretamente a chegada dos Treasuries de 10 anos ao patamar de 5% mais cedo, voltou a emitir vendas para os títulos.

Barrow elevou a previsão para o rendimento dos Treasuries de 10 anos ao final do ano a 5,2% e estima que poderão chegar em 5,3% no primeiro trimestre de 2027. “Minha visão estrutural é que estamos em um regime de ‘juros mais altos por mais tempo’”, disse Barrow. “O que me faz crer que os rendimentos superarão os 5% é o fato de que já subiram nesse patamar mesmo sem dados inflacionários significativamente fora do previsto.”

Diante da pressão por corte dos juros imposta pelo presidente Donald Trump, como o Fed presidido por Kevin Warsh reagirá será uma variável-chave. Barrow prevê alta de juros na reunião de setembro, outra em dezembro, e manutenção do patamar até o fim de 2027.

“Se o Fed não tomar iniciativa, enfrentaremos problemas econômicos e financeiros mais graves”, alerta Barrow. “Considerando o conflito contínuo no Oriente Médio, tudo ainda aponta para inflação mais alta.”

Para a trajetória de queda suave e otimista desejada pelos acionistas — que impulsionou o bull market global com o recuo ordenado dos Treasuries em 2023 — há necessidade de combinação favorável de fundamentos e expectativas de política. Naquele ano, o rendimento chegou perto de 5% em outubro, recuando abaixo de 4% até dezembro, ancorado pela reavaliação das perspectivas inflacionárias e monetárias.

Hoje, discute-se se haverá necessidade de novo aumento de juros, e o quadro macro difere bastante. Para repetir o cenário de alta dos bonds e valorização dos ativos de risco, seria preciso queda nos preços de energia, melhoria no núcleo da inflação e resiliência no emprego e nos lucros. O fato de ter batido 5% e recuado no mesmo dia só indica atração de demanda a esse preço, mas não garante tendência clara de queda. Se os rendimentos recuarem apenas em cenário de recessão, a piora nos lucros e qualidade de crédito pode neutralizar os ganhos nos valuations pelo método DCF, fazendo com que o comportamento das ações e títulos seja diferente do fim de 2023.

Do pesado endividamento ao boom do financiamento em IA: fluxo de caixa definirá quem sobrevive ao “juro alto”

A pressão fiscal pode manter a era de juros elevados por mais tempo que o desejado pelo mercado. Com a dívida federal dos EUA acima de US$ 40 trilhões, o que decide o rumo dos rendimentos é o tamanho do déficit adicional, o volume de refinanciamento, o prazo dos títulos e o preço exigido pelos investidores para carregar papéis longos.

Com a renovação de dívidas com cupons baixos por outras com juros mais altos, o peso dos juros sobre o governo aumentará gradativamente; se o déficit fiscal seguir amplo, o mercado terá de absorver emissões crescentes. A recompra de títulos pelo Tesouro pode melhorar a liquidez dos papéis menos negociados e organizar o calendário de emissões e gestão de caixa, mas depende do tipo de financiamento adotado e não substitui o ajuste estrutural fiscal. Mesmo que o Fed contenha expectativas inflacionárias com alta pontual, o volume de emissões longas e o prêmio de prazo demandado pelos investidores podem limitar a queda dos rendimentos.

O outro lado do “cenário 2023 de queda suave dos Treasuries” — ou seja, a crise de bear market das ações nos moldes dos anos 2000 causada pelo rendimento de 10 anos persistentemente alto — ressalta como as perdas se amplificam pelas engrenagens de alavancagem e financiamento. Naquela época, a queda do mercado imobiliário e as perdas em hipotecas foram repassadas via securitização, alavancagem de instituições financeiras e dependência de funding de curto prazo, resultando em estresse sistêmico. Desta vez, o canal de preocupação é a corrosão dos fluxos de caixa dos tomadores pelos juros altos, dificuldade de refinanciamento, queda no valor dos colaterais e eventual demanda de garantias extras e venda forçada de ativos.

A avaliação do aumento do risco deve considerar o spread de crédito, as condições de rolagem e o mercado de financiamento de curto prazo. A marca de 5% dos Treasuries de 10 anos não é suficiente, por si só, para caracterizar crise; a pressão de juros só se traduz em eventos de crédito quando o buraco de fluxo de caixa não pode ser coberto no mercado. Quando a busca por proteção aumenta, o rendimento dos títulos longos até pode cair, enquanto ativos de risco tendem a sofrer mais.

Em relação à curva de rendimentos dos Treasuries de 10 anos ou mais, a força estrutural mais relevante está na competição “déficit fiscal + emissões de IA” pelo pool mundial de capital de duration: o estoque de Treasuries está próximo de US$ 40 trilhões, e o déficit previsto para 2026 gira em torno de US$ 1,9-2,1 trilhão. Ao mesmo tempo, as dívidas relativas à IA já representam quase 15% das emissões de investment grade deste ano; segundo o Goldman Sachs, só as big techs (AI Hyperscalers) como Alphabet e Amazon já emitiram cerca de US$ 194 bilhões em bonds, e o volume direto pode chegar a US$ 250 bilhões até 2026.

Em termos mais amplos, Alphabet, Amazon, Meta e outros hyperscalers já emitiram quase US$ 220 bilhões em bonds desde o início do ano — mais que o dobro dos US$ 108 bilhões emitidos ao longo de todo 2025, sendo ritmo recorde para o período comparável disponível.

O investimento nunca visto em infraestrutura de IA pode prolongar a resiliência macro e amplificar a diferença de capacidade de financiamento das empresas. O comunicado do Fed em julho destacou investimento em capital e aumento de produtividade, o que dá algum suporte para a sustentação da economia frente aos juros altos. Grandes empresas de tecnologia com caixa saudável provavelmente vão manter investimentos estratégicos em computação, alimentando a demanda por chips, energia e datacenters; já projetos dependentes de empréstimos ou captações regulares sentem mais os limites de juros e refinanciamento.

Se o capex em IA permanecer robusto e o ganho de produtividade ainda não se traduzir em custos mais baixos, a demanda pode atrasar temporariamente o impacto da alta dos juros. Desse modo, espera-se maior divisão entre empresas conforme a qualidade de fluxo de caixa e capacidade de financiamento — ou seja, é essencial inspecionar por longo prazo os números de encomendas, capex e free cash flow efetivos.

Essa tese de avaliar o perfil de geração de caixa de longo prazo por parte dos players de IA também explica por que, na segunda-feira, as gigantes cloud dos EUA superaram facilmente o desempenho dos componentes do índice Philly Semiconductor. Alguns hyperscalers, como a Alphabet, fecharam o dia com alta de mais de 3%, a Microsoft subiu 1,97% e a Meta aproximadamente 2,7%. Embora a Amazon tenha caído 1,26%, resistiu melhor que as ações de chips, já que detém amplo fluxo de caixa e continua extraindo ROIC das estruturas já instaladas.

O melhor critério nas próximas semanas é analisar juntos a evolução dos rendimentos dos Treasuries, o spread de crédito e as projeções de lucros. Se a menor inflação trouxer quedas, spreads de crédito permanecerem estáveis e lucros resilientes, o “topo macro de 2023” ganhará suporte e tanto os títulos de duration quanto os ativos de crescimento de qualidade terão um cenário melhor; caso os juros reais e os prêmios de prazo sigam elevados, ativos com caixa sólido, baixa alavancagem e pouco a refinanciar no curto prazo podem se destacar; se os yields caírem, mas acompanhados por dramaticidade nos spreads, vale manter atenção extra à recessão e pressões de funding. Provavelmente, haverá antes uma triagem de ativos sob juros altos, com confirmação da direção macro só depois. Quem transformar crescimento em caixa capaz de pagar juros, amortizar dívidas e reinvestir estará mais apto a suportar o deslocamento da “âncora” global de preços.