От «выше и дольше» к «нормальности надолго»: нефтяной шок и бум выпусков облигаций AI приводят к новой норме доходности американских гособлигаций на уровне 5% для финансовых рынков

Влияние геополитического конфликта на Ближнем Востоке на транспортировку энергоносителей передается через инфляционные ожидания и ожидания ужесточения денежно-кредитной политики на глобальную стоимость долгосрочного финансирования — именно поэтому в последнее время доходность 10-летних американских гособлигаций, получивших титул «якоря глобального ценообразования активов», а также доходность более долгосрочных госбумаг продолжают расти и достигли исторических максимумов почти за двадцать лет. После захвата порта Мокха и острова Перим группировка хуситов еще больше укрепила контроль над архипелагами Большой и Малый Ханиш, расширив влияние на Баб-эль-Мандебский пролив и транспортный коридор Красного моря; одновременно с этим трубопровод, проходящий через всю Саудовскую Аравию и предназначенный для обхода Ормузского пролива, был атакован и остановлен. По данным Reuters от 17 сентября, три насосные станции трубопровода были повреждены, тогда как раньше ежедневно поставлялось около 4–5 млн баррелей нефти.

Тем не менее, текущая ситуация на энергетическом рынке не подразумевает полной остановки транспортировки через оба пролива и одностороннего стабильного роста мировых нефтяных цен. По мере улучшения ожиданий восстановления части саудовского нефтетранспорта, 17 сентября цены на нефть Brent и WTI закрылись на уровнях 104,82 и 101,91 доллара за баррель соответственно — падение второй день подряд, но все еще выше 100 долларов за баррель. Для мирового долгового рынка ключевым вопросом остается не только ежедневная динамика цен на нефть, а то, как долго сохранится высокая стоимость энергии и приведет ли это к дальнейшему росту цен на транспортировку, производство и потребление.

Итоговое решение о повышении ставки ФРС может снизить сомнения рынка в решимости бороться с инфляцией, однако не способно само по себе изменить структурную переоценку длинных гособлигаций в мире. 16 сентября ФРС повысила ставку на 25 базисных пунктов, увеличив целевой диапазон ставки по федеральным фондам до 3,75%―4,00%; это стало первым повышением с 2023 года. За день до этого доходность 10-летних казначейских облигаций США, считающихся «якорем мирового ценообразования активов», достигла примерно 5,04%, максимального значения с 2007 года, а доходность 10-летних японских гособлигаций выросла до 3,04% — самого высокого уровня почти за 30 лет.

Давление на длинном конце проявляется также в доходности 30-летних японских госбумаг, близкой к историческому максимуму, и доходности 30-летних британских облигаций, достигшей наивысшей отметки с 1998 года. С точки зрения механизма ценообразования, центральные банки могут с помощью повышения ставок влиять на ожидания по инфляции и краткосрочным ставкам, но долгосрочная доходность включает также компенсацию, которую инвесторы требуют за принятие риска длительного размещения; поэтому «дальнейшее ужесточение политики» и «высокая доходность длинных облигаций» могут сосуществовать, причем первое не обязательно ведет к неупорядоченному дальнейшему росту второго.

Высокая доходность может стать новой нормой, коренная причина чего — переход мирового долгового рынка от ситуации «избыточных сбережений, преследующих дефицитные безопасные активы» к «постоянно растущему предложению облигаций, борющемуся за более внимательных к цене покупателей». Рост дефицитов и рефинансирование долгов расширяют предложение, сокращение центральными банками своих портфелей — требуют вовлечения частных инвесторов; член исполнительного совета Европейского центробанка Изабель Шнабель описала это как переход от «глобального избыточного сбережения» к «глобальному избытку облигаций», отметив, что рост предложения государственных бумаг уменьшает тот доход, который приносил их дефицит.

Суммарный долг правительства США превысил 40 триллионов долларов, а постоянная потребность в фискальном финансировании является важным фоном этой трансформации. Более требовательные к цене покупатели из числа частных инвесторов рассчитывают на вознаграждение за долгосрочное держание через рост доходности, а изменения в пенсионной системе также ослабляют часть традиционного спроса. Таким образом, «новая норма высокой доходности» — это не прогноз перманентного роста ставок, а свидетельство того, что продолжительный после COVID-19 период практически нулевых ставок и широкой ликвидности более не может служить основой для оценки всех активов; длинные облигации снова становятся привлекательной точкой входа по доходности, а стоимость акций по сравнению с эру мощной постковидной ликвидности значительно больше зависит от прибыли компаний и потоков денежных средств.

Бум заимствований на фоне развития AI вступает в борьбу за капитал: как инвестиции в вычислительные мощности AI влияют на длинный конец кривой доходности

Строительство AI-инфраструктуры постепенно превращает технологических гигантов из чисто операционных инвесторов в ключевых заемщиков мирового долгового рынка. Согласно исследованию Vanguard от 19 августа, материнская компания Google — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft и Oracle — пять крупнейших облачных провайдеров, в 2020—2024 годах в среднем ежегодно размещают облигации на сумму около 35 млрд долларов, в 2025 году это вырастет до 93 млрд, а к моменту публикации статистики в 2026 году уже достигнет 132 млрд; более широкий прогноз по AI-заимствованиям — чиповые предприятия, дата-центры, коммунальные компании — составит за год 300–570 млрд долларов. Важно отметить: это годовой диапазон прогнозируемых заимствований, а не уже выпущенные облигации.

Конкретные сделки показывают, что сроки заимствований растут: в августе Alphabet разместила долларовые облигации на 25 млрд долларов, включая бумаги с погашением в 2056 и 2066 годах. Исследование Европейского центробанка от 31 августа дополнительно указывает, что крупные американские IT-компании обеспечивают почти 10% новых еврооблигаций, выпущенных компаниями нефинансового сектора. Инвестиции в AI становятся не только темой роста на рынке акций, но и источником постоянно увеличивающегося предложения на мировом рынке облигаций.

Связь между бумом AI-заимствований и доходностью длинных казначейских облигаций США заключается прежде всего в конкуренции за маржинальный капитал, а не в том, что каждый заимствованный доллар техногигантами «отбирает» доллар из рынка treasuries. С точки зрения управления активами, инвесторы, имеющие возможность варьировать портфель между гособлигациями и высокорейтинговыми корпоративными бумагами, получают вариант повышения доходности и расширяют выбор за счет корпоративных длинных бумаг; когда и правительства, и компании одновременно увеличивают долговое финансирование, рынок вынужден регулировать доходность и спреды для привлечения дополнительного капитала.

Однако разные типы облигаций имеют различный уровень кредитного риска, функции залога и нормативного значения, полная замена невозможна; профильные институциональные инвесторы, по их собственным заявлениям в СМИ, не видят в корпоративных выпусках IT-компаний массовой угрозы казначейскому рынку, ключевыми драйверами остаются денежно-кредитная политика и инфляционные ожидания. Наибыстрейшим образом эффект очевиден в сегменте корпоративных долгов: по статистике, новые выпуски крупных IT-компаний размещаются с доходностью и спредами выше, чем аналогичные старые бумаги тех же эмитентов, что указывает на необходимость дополнительной компенсации за концентрированные объемы предложения.

Таким образом, бум AI-займов следует рассматривать как структурный фактор увеличения долгосрочного спроса на капитал, но не как единственную причину роста доходности treasuries за 5%. Инвестиционные возможности, связанные с темами AI-вычислительных мощностей и AI-приложений, могут долгосрочно соседствовать с высокими затратами капитала; технологические компании, способные трансформировать капиталовложения в прибыль и денежный поток, будут лучше поддерживать собственную оценку стоимости.

Почему высокая доходность государственных облигаций, похоже, становится новой нормой? От “выше и дольше” к “долго на нормальном уровне”: переоценка длинных облигаций во всем мире

По мере того, как инвесторы требуют большей компенсации за владение долгосрочными бумагами, стоимость заимствований для правительств всех стран неуклонно растет. Рост доходности американских облигаций даже побудил министра финансов США Скотта Бессента объявить об увеличении объема обратного выкупа длинных treasuries — однако эта мера не смогла затормозить рост доходности 10-летних государственных облигаций США выше 5% и достижение максимума почти за два десятилетия.

Отток инвесторов из длинных суверенных бумаг вызван целым рядом опасений. Среди них: растущие бюджетные дефициты, упорная инфляция на фоне энергетических шоков из-за торговых войн, инициированных президентом Дональдом Трампом, и конфликтов на Ближнем Востоке. В то же время, масштабные заимствования IT-компаний на финансирование ИИ-инфраструктуры усиливают конкуренцию за внимание инвесторов со стороны казначейств.

Хотя сентябрьское повышение ставки ФРС снизило некоторые сомнения рынка в решимости по борьбе с инфляцией, структурные драйверы выхода из облигаций не исчезли, доходность остается высокой. Средняя доходность долгов стран G7 достигла максимумов с 2000 года.

Как показано на графике выше, стоимость долгосрочных государственных заимствований резко выросла — доходность 30-летних суверенных облигаций в развитых странах показана на графике.

Что особенного в долгосрочных облигациях?

Облигации, выпущенные богатыми странами, считаются самыми безопасными бумагами в мире, поскольку правительства вполне вероятно выплатят по ним основной долг и проценты. Обычно правительства фиксируют стоимость заимствований на длительный период — например, на 30 лет. Некоторые страны размещают бумаги со сроком погашения через сто лет.

Однако это не означает, что такие бумаги не несут рисков для инвестора. Если инфляция и краткосрочные ставки растут, то это обесценивает как купонные платежи в реальном выражении, так и будущую выплату основной суммы долга.

Чем длиннее срок облигации, тем дольше длится влияние инфляции. По этой причине долгосрочные бумаги более чувствительны к росту ставок и инфляции, что и делает их центром недавней волны продаж.

В середине сентября доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла максимума с 2007 года, доходность японских бумаг аналогичного срока — исторических максимумов, а британских — максимума с 1998 года.

Если доходность высокая, почему инвесторы не спешат покупать длинные облигации?

Теоретически — да, однако структура спроса и предложения на рынке долгов меняется. Большую часть последних двух десятилетий глобальные избыточные сбережения — особенно азиатские — преследовали относительно редкие безопасные активы, что снижало реальные долгосрочные ставки. Тогдашний председатель ФРС Алан Гринспен называл устойчиво низкую доходность длинных бумаг «загадкой», так как даже при росте краткосрочных ставок долговые доходности оставались низкими.

Теперь же правительства всего мира наращивают расходы на самые разные сферы — от возобновляемой энергетики до обороны. США финансируют долг уже в 40 триллионов долларов и восполняют ежегодный дефицит за счет заимствований; по оценке бюджетного офиса конгресса, августовский разрыв этого года составит 2,1 триллиона. Дональд Трамп обещал выдать взрослым американцам по 5000 долларов при удержании конгрессом контроля республиканцами, что потенциально ведет к новому росту долга.

Рост глобального предложения госдолга совпал со снижением спроса со стороны иностранных инвесторов и сокращением портфелей облигаций центральными банками, что сдерживает спрос. Изабель Шнабель, член исполнительного совета ЕЦБ, охарактеризовала ситуацию как смену «переизбытка сбережений» на «переизбыток облигаций».

Это означает, что структура покупательской базы уходит к более чувствительным к цене частным инвесторам, требующим большей компенсации за длинные обязательства. Структурные перемены в пенсионной системе снижают роль традиционных долгосрочных покупателей.

Какой премии требуют инвесторы за длинные облигации?

В соответствии с моделью, разработанной Bloomberg Economics, сроковая премия в США — дополнительная доходность, которую инвесторы требуют за владение длинными бумагами, — выросла более чем на 3 процентных пункта по сравнению с минимумами пандемии.

Традиционно американские treasuries имели так называемую «премию за удобство»: ликвидность, безопасность и статус залога позволяли привлекать покупателей даже при низких доходностях. Некоторые аналитики считают, что это преимущество под угрозой из-за роста долга и непоследовательной политики администрации Трампа. Другие полагают такие опасения преувеличенными и видят treasuries как по-прежнему самые безопасные долговые бумаги в мире.

Почему параметры длинного конца ключевы для экономики?

Упорядоченная волна продаж на рынке облигаций может осложнить положение правительств, финансирующих дефицит за счет долгового рынка — опыт правительства Лиз Трасс в Великобритании в 2022 году наглядно это показал. Бессент ранее отмечал, что “облигационный рынок свалил куда больше правительств, чем артиллерия”.

Доходность долгосрочных облигаций — основа для расчета ставок по ипотеке, потребительским и корпоративным кредитам. В условиях, когда годовая инфляция затрудняет жизнь, рост доходностей становится дополнительной нагрузкой на заемщиков, хотя выгода есть у вкладчиков.

Однако передача давления на рынок потребкредитов не всегда прямая. В США ставка по 30-летней ипотеке привязана скорее к доходности 10-летних treasuries, а не 30-летних — поскольку домовладельцы обычно закрывают кредит или рефинансируются в среднем через 10 лет.

10-летние treasuries называют «якорем глобального ценообразования активов» из-за их эталонного характера для долларовой финансовой системы и оценки долгосрочного денежного потока. Благодаря масштабности рынка, ликвидности и универсальности доллара доходности treasuries оказывают влияние на разные рынки: доходности корпоративных долларов, ипотеки и бумаги с поддержкой ипотек рассчитываются с опорой на treasuries и кредитные спреды, оценка акций и недвижимости чувствительна к ставке дисконтирования будущих денежных потоков.

Теоретически доходность 10-летних американских госбумаг — это показатель безрисковой ставки r в ключевых фондовых моделях, таких как DCF. При прочих равных (например, при отсутствии позитивных сигналов к сезону отчетности) высокое или устойчиво высокое значение r (выше 5%, экстремальные по историческим меркам уровни) может привести к обвалу стоимости самых дорогих AI-акций, высокодоходных корпоративных obligatsiy и криптоактивов.

Какие меры могут принять правительства для сдерживания роста доходности длинных бумаг?

Многие правительства смещают размещения в сторону краткосрочного долга. Хотя доходность на коротком конце ниже, погашения происходят быстрее, и такие бумаги придется часто рефинансировать — возможно, уже под более высокие ставки.

Банк Англии решил прекратить продажи длинных облигаций из своего портфеля, чтобы снизить давление на рынок; США избрали иной путь. Казначейство США в августе объявило о расширении программы обратного выкупа 10–30-летних бумаг с целью борьбы с «жарой» на рынке по терминологии Бессента. Однако объем первого выкупа оказался ниже ожиданий, и доходности продолжили движение к многоуровневым максимумам, подстегнутым взлетом цен на нефть.

В конечном счете, правительствам нужно убеждать инвесторов, что они способны контролировать инфляцию и бюджетные дефициты. Это может подразумевать сочетание повышения налогов и сокращения расходов, что вряд ли популярно у избирателей.

Стоит ли инвесторам опасаться стремительного роста доходности?

В некоторой степени рост доходности — хорошая новость для держателей облигаций. С учётом того, что фондовый рынок балансирует у исторических вершин, рост доходности отражает устойчивость мировой экономики к удорожанию заимствований.

После мирового финансового кризиса перспективы роста экономики были слабыми, доходность облигаций едва превышала ноль. Текущий рост доходности можно рассматривать как возврат к норме до кризиса. Сейчас 10-летние treasuries дают 4,95%, немного выше средних значений за последние сорок лет.

«Обычно любят говорить, что доходности будут “выше и дольше” (higher for longer), — пишут экономисты Wells Fargo Том Бочелли и Майкл Пуглезе в августовском исследовании. — Мы считаем, что более точно описывает ситуацию “долго на нормальном уровне” (normal for longer)».