«Стейблкоины» совсем не стабильны: почему стейблкоины всегда умирают одним и тем же способом?

Chainfeeds Введение:

Стейблкоины не являются стабильными. Децентрализованные финансы не децентрализованы и не безопасны. Доход, источник которого неясен, — это не прибыль, а ограбление с обратным отсчетом. Это не мнения, а факты, многократно подтвержденные огромной ценой.

Источник статьи:

Автор статьи:

YQ

Мнение:

YQ: Первая половина ноября 2025 года выявила системные недостатки децентрализованных финансов, на которые академическое сообщество годами неоднократно указывало. Крах xUSD от Stream Finance, цепная неудача deUSD от Elixir и других синтетических стейблкоинов — это не случайное плохое управление, а концентрированное проявление структурных проблем всего DeFi в области риска, прозрачности и механизмов доверия. Крах Stream Finance не был классической уязвимостью смарт-контракта или манипуляцией оракулом, а стал провалом базовой финансовой прозрачности, замаскированной под децентрализацию. Когда внешний управляющий теряет 93 миллиона долларов практически без какого-либо аудита, а стейблкоиновая система при сохранении привязки теряет 40%-50% TVL за одну неделю, мы должны признать: отрасль не извлекла никаких уроков. Точнее говоря, существующая система стимулов поощряет игнорирование рисков, наказывает осторожных и социализирует убытки при крахе. В финансовой сфере есть старая поговорка: если вы не знаете, откуда берется доход, значит, доход — это вы сами. Когда Aave предлагает 4,8% APY, Compound — чуть более 3%, а Stream обещает 18% высокодоходной прибыли без источника, это означает, что реальный источник дохода — депозиты вкладчиков. Еще более поразительно, что эмиссия xUSD не была обеспечена реальными активами, а происходила за счет массовой эмиссии через контракт StreamVault в сложных циклах и кроссчейн-зависимостях. В итоге, имея всего 1,9 миллиона долларов проверяемого USDC в качестве залога, было выпущено 14,5 миллиона долларов xUSD — это теневой банк без резервов. Взаимозависимость Elixir и Stream еще больше увеличила риски: два протокола выступали залогом друг для друга и расширялись взаимно, формируя крайне хрупкую циклическую систему. Несмотря на то, что исследователи, такие как Schlagonia и CBB, за несколько месяцев до краха неоднократно публично предупреждали, пользователи были привлечены высокими доходами, крупные кураторы гнались за комиссионными, а соответствующие протоколы молчаливо позволяли продолжать работу. Когда Stream объявил о потере огромных средств внешним управляющим и приостановил выводы, паника быстро распространилась, xUSD в тот же день на вторичном рынке рухнул на 77% и практически мгновенно исчез. Согласно ончейн-исследованию Yields and More (YAM), инцидент Stream привел к прямому долговому экспонированию в экосистеме как минимум на 285 миллионов долларов, включая 123,64 миллиона долларов кредитных позиций TelosC, 68 миллионов долларов в частном хранилище Morpho от Elixir, 25,42 миллиона долларов у MEV Capital (и дополнительно 650 тысяч долларов плохих долгов из-за заморозки оракула), 19,17 миллиона долларов у Varlamore, два хранилища Re7 Labs на общую сумму 27,3 миллиона долларов, а также ряд меньших позиций. Плохие долги Euler составили около 137 миллионов долларов, а замороженные активы между протоколами превысили 160 миллионов долларов. Поскольку 65% залоговых активов Elixir были сосредоточены в Stream, их стейблкоин deUSD за 48 часов упал с 1 доллара до 0,015 — это самое быстрое падение стейблкоина со времен UST в 2022 году. Хотя Elixir обеспечил примерно 80% выкупа для держателей, не связанных со Stream, по курсу 1:1 к USDC, оставшиеся убытки были распространены на Euler, Morpho, Compound и другие протоколы. Столкнувшись с крахом доверия, Elixir объявил о полном закрытии бизнеса по стейблкоинам. Более широкий рыночный отклик показал системный кризис доверия: по данным Stablewatch, несмотря на то, что большинство доходных стейблкоинов сохранили привязку, общий TVL сектора за неделю сократился на 40%-50%, около 1 миллиарда долларов ушли даже из протоколов без проблем. Пользователи не могут отличить безопасные стейблкоины от структурно слабых, поэтому предпочитают массовый выход. Общий TVL DeFi в начале ноября сократился примерно на 2 миллиарда долларов, и рынок оценивал именно системные риски, а не проблемы отдельных протоколов. Меньше чем за месяц до этого, 10-11 октября 2025 года, точечная рыночная атака с использованием всего 60 миллионов долларов вызвала каскадный сбой оракулов и массовую ликвидацию. Это была не настоящая рыночная паника, а институциональная атака с использованием известных уязвимостей. Атакующий сбросил огромный объем USDe на одной бирже, мгновенно обвалив цену, а оракулы многих протоколов полагались на спотовую цену этой биржи, что привело к мгновенной недооценке залога и запуску ликвидаций. Хотя цены на других рынках почти не изменились, оракулы продолжали сообщать манипулируемую цену — логика полностью совпадает с более чем 40 атаками на оракулы с 2020 года. С 2020 по 2025 годы структурные провалы стейблкоинов и DeFi повторялись снова и снова: от UST, IRON, USDC до xUSD, и схема всегда одна: привлечение капитала высокими доходами, использование непрозрачных или самовыпущенных активов в качестве залога, циклическая зависимость, маскировка сложности, избыточное кредитное плечо. При любом внешнем шоке, когда вскрывается недостаточность базовых активов или неработоспособность механизма, система немедленно входит в спираль смерти. Terra с годовой субсидией 19,5%, Iron Finance с 1700% APR, Stream с доходностью 18% — по сути, все это несостоятельные субсидии, не связанные с реальным доходом. Частично обеспеченные или самовыпущенные залоги (такие как LUNA, TITAN, deUSD) в стрессовых условиях неизбежно обесцениваются до нуля, что приводит к краху структуры стейблкоина. Оракулы — еще одна ключевая точка отказа: актуальные цены создают риск манипуляций, TWAP не отражает реального банкротства, ручное обновление скрывает риски — каждая из этих моделей уже приводила к убыткам в сотни миллионов долларов. Во время краха Stream рыночная цена xUSD уже упала до 0